终极控制人所有权特征与企业价值的关系研究

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1、终极控制人所有权特征与企业价值的关系研究　　【摘要】终极控制人与中小股东之间的利益冲突问题一直是公司治理研究中的热点，而衡量两者之间利益冲突的研究范式就是研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系。因此，本文首先对终极控制人的所有权特征与企业价值的相关研究进行综述。在此基础上，以2010至2011年深沪两市上市公司为研究对象进行回归分析。研究发现：终极所有权与控制权对企业价值有显著的负影响；两权分离程度与企业价值也有显著负相关关系；而且非国有企业比国有企业对于上述因素的影响更为敏感。　　【关键词】企业价值终极控制权

2、终极所有权　　一、引言　　公司治理问题是企业在实践中不可回避的话题，因此，公司治理在理论界当中一直是热门的话题之一。而代理问题作为公司治理的核心问题，其重要性尤为突出。Berle与Means（1932）认为公司中的代理问题主要是股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的代理利益冲突，然而随后的大量研究发现，代理问题中终极控制人与中小股东的利益冲突才是其中最具代表性的。因此，从20实际80年代开始，以LLSV（LaPorta，Lopez-de-silanes，shleifer与Vishny）为代表的关于终极控制人与中

3、小股东的代理冲突研究成为公司治理研究的前沿。与此同时，由于我国经济体制是由计划经济向市场经济过渡而成的。所以，在上市公司以及大型企业中，股权相对都比较集中，终极控制人与中小股东的代理冲突显得尤为突出。另外，我国的股票市场表现近期一直萎靡，这与终极控制人对中小股东的利益侵占有着一定的关系。因此，为了完善我国的资本市场，维护中小投资者的合法利益，引导我国资本市场健康发展，研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系显得尤为重要。　　二、文献回顾　　如上文所述，公司治理中的代理问题可以分为两个部分，一类以Berle与Mea

4、ns为基础的（B-M）委托代理关系，该类只要是研究股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的代理利益冲突。而另一类就是以LLSV为代表的关于控制性股东与中小股东的代理冲突问题。下文分别对这两个方面的文献分别进行综述。　　（一）（B-M）委托代理关系研究综述　　在英、美、日企业所有权广泛分散、股权集中度不高的背景下，Berle与Means1（1932）在《themoderncorporationandprivateproperty》中，首次提出了控制权与所有权分离这个创新观点。随后詹森与麦克林2（1976）提出的委托

5、代理理论对两权分离研究进一步发展。根据他们对委托代理关系的定义，要缓解两者的代理冲突，就必须给予管理者一定的股权，即管理者持股。此后学术界纷纷对管理者持股的行为进行了大量的研究并提出了利益一致假说与壁垒效应假说。　　所谓的利益一致假说，就是指当管理者的持股比例增加时，管理者的利益就与股东的利益逐渐趋于一致，在这种情况下，管理者的个人利益就与公司股东的利益捆绑在一起。使得管理者也以企业价值最大化为目标。但是当管理者的持股比例过高的时候就可能产生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出当管理者的持股比例过大时

6、，他们将会对企业进行控制，为他们实现非企业价值最大化目标提供便利。这就是壁垒效应假说。　　（二）（LLSV）委托代理关系研究综述　　B-M委托代理关系是以英、美、日企业所有权广泛分散为背景而创立的。但是随着经济的发展，以东亚、西欧部分国家上市公司为代表，股权集中度相对较高且存在控制性股东的公司逐渐出现在历史舞台。控制性股东与中小股东的代理问题，即LLSV委托代理关系逐渐成为重要的研究热点之一。　　Shleifer与Vishny4（1997）研究表明，B-M委托代理关系下的代理成本可以通过所有权集中有效降低，但是终极

7、控制人的出现也带来了终极控制人侵占其他股东利益的成本，而且国家对投资者的法律保护越完善该成本就越小。随后，LaPorta等（1999）5发现终极控制人的控制权超过所有权的现象在27国家600家大公司样本中普遍存在，这种现象导致其他股东无法有效监督控制性股东，进而令终极控制人有动机与权力去实施侵占中小股东权益的战略或者项目。Claesens、Djankow6（2000）对九个东亚国家（地区）的2980家上市公司的所有权特征进行分析发现，公司价值与终极控制人所有权存在显著的正相关，但是公司价值与控制权比例却呈显著负相关

8、，而随着两权偏离程度的增大，其对企业价值的负面影响也就越大。LaPorta等人（2002）以及Joh7（2003）分别以27个国家前20大企业和5829家韩国公司为样本进行实证分析也得出与上述学者类似的结论。　　国内学者方面由于中国证监会到2004年才要求上市公司披露终极控制人的产权与控制关系，相关研究04年以前相对较少。　　赖建清、吴世农（2005）研究发