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1、我国上市公司资本结构特征分析摘要:目前学术界对我国上市公司资本结构研究认为,我国上市公司偏向于股权融资。而对中国上市公司资产负责率的真实情况进行了研究并指出:上市公司不放弃股权融资机会并不意味着上市公司会放弃债权融资的机会。我国上市公司股权融资没有高居融资结构的榜首,恰恰是负责融资成为其融资结构的主体。关键词:上市公司;资本结构;资产负债率1引言9/9自1956年莫迪利亚尼和米勒就融资结构与公司价值提出著名的MM定理以来围绕这一问题已进行了很多的研究,逐步形成了资本结构通过影响治理并最终影响公司价值的三个理论:一是激励理论,融资结构通过影响经营者工作的努力程度和其他行为选择,从而在一
2、定程度上调节着委托代理人之间的矛盾;信号理论,企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能;控制权理论,融资方式的选择规定着企业控制权的分配,并直接影响着该企业控制权的争夺。这三个理论的共同特点是将公司的融资结构与公司的治理结构联系在一起,分析融资结构如何通过对公司治理结构的影响从而使企业市场价值发生变化,组成了相对完善的现代企业融资理论。随着中国上市公司数量的不断增多,对上市公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。2理论及文献回顾MM定理及扩展现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱米勒(Miller,1985)给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题:
3、在不考虑对企业征收所得税的情况下,企业就无法通过调整资本结构来增加企业的价值,即无所谓最优的资本结构。9/9然而资本市场并非完美。MM定理虽然在理论上受到了肯定,在实践中却遇到了问题。在现实世界中,不仅交易成本大于零,而且政府的各种干预也限制了资本市场的自由进出;政府税收的引入扭曲了资本价格,企业可运用税收优惠,通过改变企业原有资本结构来改变企业市场价值。MM定理后来得到了修正,米勒(1976)认为在有企业税的情况下,债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本,并提出税盾和破产成本的权衡理论。在20世纪70年代,资本结构的权衡理论兴起,该理论通过考虑税收的因素来考察企业
4、资本结构的选择。权衡理论的基本思路是:企业可以通过比较债务融资的节税收益和债务融资引发的破产成本来确定企业总融资中债务融资的最优规模。权衡理论证明公司存在最优负债率,即在增加负债所得到的边际税收减免价值正好为公司可能的财务危机成本现值的增加所抵消的点上,同时指出,由于企业经营在者为防止破产而会尽量减少举债,这种代理成本就是企业抑制扩大债务的有力杠杆。优序融资理论1984年,梅耶斯和马吉卢夫在其名篇CorporateFinancingandInverstmentDecisionwhenFirmsHaveInformationthatInvestorsDoNot9/9Have中,吸收权衡
5、理论、代理理论以及信号理论的研究成果提出了优序融资假说。其假设条件是,除信息不对称外,金融市场是完全的。他们认为,信息不对称源于控股权与管理权的分离,在非对称信息条件下,经理人员最为内部人比外部人更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策和股利政策都可以作为传递信号的手段。他们研究发现,投资者关于企业资产价值的信息少于内部人,那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使价值由老股东向新股东转移,从而造成现有股东的净损失。在这种情况想下,即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证
6、券为新项目融资才能避免上述融资不组。因此,内部资金或无风险债务务甚至风险程度不太高的债务都要优先于权益融资。Myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”。对于发展中国家公司资本结构研究的文献在20世纪90年代开始出现,主要研究结论分为两类:一类认为影响发达国家公司资本结构的因素基本上也类似方式影响发展中国家公司资本结构,但发展中国家之间的差异很大;另一类认为,制度因素是决定公司资本结构的关键因素,对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。Singh以发展中国家的上市公司为对象做了开拓性的研究。他发现,与西方的优序融资理论不同(即在企业进行融资决策时
7、,内部资金是首选,外部资金中债权资本优于股权资本),发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”现象——外部资本优于内部资金,外部资本中股权资本优于债权资本。对于发展中国家资本结构的特殊性,Singh以发展中国家的经济市场化与金融开放进程作为解释。我国现有研究现状9/9随着中国上市公司数量的不断增多,对上司公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。目前学术界对中国上市公司的融资特征认为,上市公司存在股权融资偏好,上市公司在可以选择债权融资和股权融资时,偏好于
