资产价格与货币政策

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1、资产价格与货币政策一．问题的提出金融体系的变化及其对货币政策的挑战自70年代以来随着信息技术的发展金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战过去20年来各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效但是对于资产价格的膨胀却难有对策实践上早在1929年纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；190年代以美国为代

2、表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧238同样的情形在20世纪80年代也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过在挪威银行贷款对GDP的比重从1984年的40％上升到88年的68％资产价格急剧上升同时投资与消费需求也显著上升但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危机和经济衰退在芬兰1987年扩张性的预算导致大规模的信用扩张银行贷款对GDP的比重从1984年的55％上升到1990年的90％住房价格在1987年和1988年共上升了68％1989年中央银行为了抑制信用扩张

3、提高利率和储备再加上1990年、1991年与俄罗斯贸易下降经济环境恶化资产价格暴跌政府不得不对银行予以救助GDP收缩了7％在瑞典80年代后期持续的信用扩张导致了房地产繁荣1991年由于大量的是基于过度膨胀的资产价值因此众多银行遇到了困难政府不得不干预经济陷入衰退墨西哥提供了新兴国家资产价格膨胀相同的版本墨西哥在90年代初期进行了银行私有化和金融自由化同时取消了对商业银行的储备要求Mishikin（1997）指出银行向私人非金融企业的贷款占GDP的比重从80年代末期的10％急剧上升到1994年的40％同一时期

4、股票价格急剧上升1994年总统暗杀和农民起义引发了泡沫的崩溃进而出现了银行与外汇危机和严重的经济衰退在这种大量的历史案例背后人们发现随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化金融创新使得金融机构功能分化货币与其他金融资产界限日益模糊货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系很多学者者感觉到传统的货币政策理论需要寻找新的微观基础正在酝酿着新的突破38货币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径根据传统的凯恩斯主义理论这种影响主要是借助利率变量影响消费和投资但是随着金融体系的不断变化金融资产存量的增加货币政策也可能通

5、过对资产价格的影响进而影响消费和投资具体的途径如改变财富总量改变借贷成本以及各经济单位的资产负债状况金融体系已经和正在发生的变革对货币政策有着重要的影响但同时也非常难以操作和预测尤其是金融资产对实际经济活动的比重可交易金融资产在总资产中的比重持续增加这些资产对利率、经济增长等变量的预期反应更加敏感在中国90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加货币市场与资本市场的资金联系加强货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金

6、融创新和制度变革等）还在加强已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战下面我们首先通过主要发达国家家庭资产结构的变化来看金融市场规模的增长338自20世纪70年代以来世界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长例如从1985年到1998年主要的OECD国家中未清偿的信用和股权总值对GDP之比从150左右上升到250左右（P.Mylonasetc.2000）图表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值占GDP百分比）银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股票市场市值198519951998199

7、019951998198519951998美国6864695056715282123日本9911811833304058172257德国93103118394253212248法国76878041393312326538英国4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798资料来源IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBank

8、ingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.转引自P.Mylonasetc.2000p.1538从上表中可以看出尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券（包括贷款的证券化尤其是银行的抵押贷款）的转移这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移这种变化在