资产价格与货币政策

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1、第五章资产价格与货币政策　　一、课题研究背景与意义　　资产价格与货币政策的关系是近几十年来，金融经济学界和中央银行都十分关注的课题。各国学者对此从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究，产生了相当多的研究成果。各国学者和中央银行之所以如此关注资产价格与货币政策的关系，主要与各国通货膨胀得到有效的治理、资本市场发展迅速但市场波动性增加、金融稳定日益受到关注等经济背景有关。　（一）各国通货膨胀受到控制，但与此同时资产价格的波动日益加剧，各国货币政策面临新的挑战。　　一般认为，通货膨胀衡量的是商品和劳务的价格波动情况。出于对通货膨胀对国民经济的危害的严重性的认识，各国中央银行长期以来一直将控制通货

2、膨胀当作其重要或者说是首要的任务。经过各国的努力，通货膨胀水平已经得到有效的治理。目前，在世界范围内基本上看不到超过两位数的通货膨胀，甚至出现了某种程度的通货紧缩。　　然而在这样的背景下，无论是发达国家，还是发展中国家都经历了资产市场价格大幅波动的历史。特别是自1970年代以来，金融自由化浪潮的兴起，金融市场出现的日益发展，而且其价格波动巨大是历来所少有的二）资产市场在国内融资和国民经济中的地位和作用日益巨大，但是股票市场影响货币政策和（或者）国民经济的机制还没有完全被认识。　　（二）资产市场在国内融资和国民经济中的地位和作用日益巨大，但是股票市场影响货币政策和（或者）国民经济的机制还没有

3、完全被认识。现实的发展已经表明一国或者全球范围内的资产价格的波动对国民经济和世界经济产生了积极的影响，也产生了消极的影响。无论是发达国家，还是发展中国家，都经历过股市大幅下跌对国民经济带来的负面影响。特别是日本经济长达十几年的经济不振通常被看作是20世纪80年代泡沫经济破裂的结果。1989年日本开始紧缩银根，股票价格下降60％，城市土地价格下降幅度超过75％。日本银行由于同时持有股票和房地产（作为放贷的担保品），所以当股票和地产价格下降后，银行的资本金受到不良贷款的影响，放贷能力收缩，日本经济进一步下跌。资产价格的膨胀与崩溃的循环产生了大量的不良贷款，对日本经济产生了严重的负面影响。整个9

4、0年代被称为日本金融业和日本经济“失落的十年”。（三）货币政策的目标转向了价格稳定和宏观经济金融稳定。　　从现实中来看，各国货币政策的终极目标尽管具体表述会有不同，但从实质上看，目前有两类，一类是实现价格的稳定，一类是保持金融的稳定（financialstability）。目前各国的货币政策最终目标无非是以这两类为主，再加上附属的目标。　　实现价格稳定（pricestability）是中央银行货币政策的重要或者说是主要的目标，对于这个观点现在并没有多大分歧，主要的分歧主要表现在对价格稳定的理解上。如1977年的联邦储备法案规定，美国的货币政策目标是实现就业的最大化和价格稳定。格林斯潘（19

5、89）曾对价格稳定进行如下的定义：“价格水平充分稳定，以致于人们在进行经济决策时，对价格变化的预期不会成为主要的考虑因素”。　　我国的货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。保持人民币币值的稳定，对内指保持物价总水平的稳定，对外指保持人民币实际有效汇率的稳定（戴相龙，2001）。物价总水平稳定指物价的波动幅度控制在公众公众预期可承受的限度内，根据中国国情，物价上涨幅度不超过3％，应视为物价稳定（戴根有，2001）。从这个表述中我们可以看出，保持人民币币值的稳定是我国货币政策的首要目标。　二、股票价格与通货膨胀的测量　（一）资产价格与通货膨胀测量的理论分析　　将包括股票价格在

6、内的资产价格纳入到通货膨胀的统计中去，这种观点并非始于最近的几十年。有文献记载，费雪(Fisher)早在1911年就曾提出过这种观点。当时，他试图寻找一种测量广义交易价格水平的方法，以指导货币当局确定黄金的价格。也就是说，他试图寻找一种指数，能够反应含在交易方程式(equationofexchange)中的价格水平。费雪当时非常清楚，不同的问题需要不同的指数。每种指数只能适应于它所服务的目的，并不存在绝对唯一正确、到处适用的指数。　　美国著名经济学家克莱茵教授（1973年）等人在“论通货膨胀的正确测量”一文中，提出中央银行在制定货币政策时，应该考虑到更广范围内的价格水平，而不仅仅是国民生产

7、总值平减指数，或者是消费加权的指数。他们认为货币政策所关注的价格指数不该是包括了当前消费物品价格的指数，而是包括了消费者预期终生消费的当前价格指数。这样的一个指数来衡量通货膨胀，就能够反应当前和未来的一蓝子商品和服务的货币成本变化情况，在这个蓝子中的商品和服务的品种和比例必须保持持久不变。Shibuya将这一观点进一步简单化处理，将克莱茵的通货膨胀测量方法概括为传统方法测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平均值，即：