中国宏观策略月报：基建滞后通胀抬头，风险偏好边际修复

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1、敬请参阅尾页之免责声明目录I.海外宏观：贸战升级再添下行风险，美欧日货币政策分化加剧3II.宏观经济：基建滞后，通胀抬头51.生产：景气有所回升，供给低位反弹52.投资：增速再创新低，基建继续探底63.消费：增速小幅回升，商品需求疲软84.贸易：进出口回落，未来将承压95.通胀：CPI有所抬头，PPI小幅回落11III.货币金融：社融走弱，资金宽松131.信贷边际走弱，票据融资持续上升132.表外融资边际修复，社融整体仍然低迷143.M2增速维持低位，存款派生仍然乏力154.流动性继续宽裕，利率再现倒挂155.金融数据前瞻17IV.财政收支：减税降费主线不变，

2、财政支出有待发力171.财政收入：降费成效显著，减税政策待发力182.财政支出：积极力度待加强，中央地方有分化193.基建投资：融资渠道受限，刺激效果滞后20V.投资策略：风险偏好变化，股债或现轮动201.A股市场：风险偏好有触底迹象，或出现吃饭行情202.国内债券市场：下有底，上有顶22I.海外宏观：贸战升级再添下行风险，美欧日货币政策分化加剧贸易战升级：美中破冰困难，美加墨新协议达成美中贸易摩擦正在不断升级，并无缓和迹象。9月6日咨询期结束后，美国于9月17日宣布自9月24日起对来自中国的2,000亿美元进口商品加征10%关税，明年起提高至25%。税率分阶

3、段提高，意在平滑对美国国内商业和消费的冲击。中国随后宣布对600亿美元美国原产进口商品加征5-10%的关税予以反击，9月24日同日生效。此前美国向价值500亿美元中国产品加征关税，已引起美国建筑业、港口业、设备制造商以及消费者的广泛忧虑，9月的美联储褐皮书也指出关税担忧已让不少企业缩减或推迟投资计划。本轮中美互加关税预计将使美国在今年损失约0.2%的GDP增长率，该影响将在明后两年进一步演绎发酵，在2020年达到近1%的GDP折损。而且，美国税改及财政刺激方案带来的利好在较长的一段时间内掩盖了贸易摩擦升级给美国经济带来的真实负面影响，加之关税影响传导的滞后性，

4、弱化了特朗普在国内的政治阻力。鉴于当前情况下中美和解难以实现，短期内特朗普不会轻易改变其强硬立场，中美贸易摩擦升级将在一段时间内成为全球经济发展的给定状态。而在美国的另一条贸易摩擦升级线上，北美自由贸易协定（NAFTA）谈判取得重大进展，美国早前已与墨西哥达成协议，而加拿大赶在10月1日最后期限前也与美国形成共识。缓释同邻国的贸易纷争将会助力特朗普采取更为强硬的姿态针对中国。美国经济“一枝独秀”，“硬脱欧”等风险上升美国经济维持强劲态势。8月美国新增非农就业人数20.1万人，超过预期，显示强劲美国经济依旧支撑就业市场，三季度GDP增长有望保持在3%以上。受强劲

5、就业推动，平均时薪按年增长2.9%，为9年来最快。受就业市场趋紧、股市畅旺和房地产价格上涨刺激，8月的美国消费者信心指数（世界大型企业研究会）攀升至133.4，为18年来最高，密歇根大学美国消费者信心指数在9月也显著反弹至100.8，大幅高于8月终值96.2和预期的96.6，均显示收入预期的提升和财富效应的推动作用。图1:美国新增非农就业人数和平均时薪涨幅提升资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际研究图2:美国消费者信心指数创新高资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际研究欧元区内放缓趋势维持，脱欧进入关键时期综合PMI显示欧元区经济增速小幅回暖，但201

6、7年底开始的增速大幅下降的趋势未变：欧元区综合PMI已从1月的58.8降至8月的54.5，其中制造业PMI从7月55.1降至8月的54.5，创2016年12月以来新低。欧元区内多重忧虑环绕，不确定性激增。随着贸易摩擦升级，焦虑情绪影响投资信心和商业计划。除此以外，还有多重风险盘踞，包括脱欧谈判中的不确定性，意大利和西班牙的财政困境等。因为脱欧分歧，英国正在经历严重的国内政治动荡，带给英国经济、英镑及金融市场更显著的风险。当前，脱欧谈判依然有一些重大问题尚未解决，包括脱欧过渡期和爱尔兰边界问题。巨大的不确定性使得大量的商业决定搁置或受到影响，英镑汇率也随着谈判过

7、程而频繁波动，因此特别需要关注一些关键时点。图3:8月欧元区综合PMI略有提升，制造业PMI下降资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际研究图4:脱欧谈判关键事件及时间（当地时间）9月20日欧盟非正式领导人会议商议脱欧问题9月30日英国保守党年度会议10月17-18日欧盟峰会：脱欧协议概要的第一个截止日期，预计将确定脱欧后欧盟与英国的政治关系10月31日会谈完成原定截止日期11月1日英国央行会议11月有可能召开的欧盟紧急会议用以确定脱欧协议终稿12月13-14日欧盟理事会会议：如10月没有达成任何协议，这将是后备选择2019年1月到3月如达成协议，欧盟议会将讨

8、论批准协议，英国议会将就协议动议进行投