11月宏观与大类资产配置月报：风险偏好行将修复

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1、目录10月宏观与大类资产回顾1国内宏观：9月数据季末冲高，预计四季度GDP走平1海外宏观：宏观数据好坏参半，贸易磋商边际好转2大类资产：滞涨担忧引起股债双杀，工业品临近淡季弱势运行311月展望5宏观：库存周期底部渐至5股票：仍处于第二轮上涨的配置区间6债券：债牛尾的特征趋于明显7商品：供强需弱黑色系偏空，贵金属静待避险需求回归8风险因素10插图目录图1：三季度GDP增速降至6.0%1图2：9月投资回落，消费回升1图3：CPI破3%，但PPI通缩显示需求仍差2图4：社融增速处于平台期，流动性合理充裕2图5：美国制造业不景气向服务业传导2图6：美国失业率步入新

2、低，但工资增速下降2图7：10月（截至18日）A股市场先涨后跌3图8：10月（截至18日）涨幅前五与跌幅前五的中信行业3图9：10月（截至18日）无风险利率以单边向上为主4图10：10月（截至18日）信用利差冲高后回落4图11：10月（截至18日）工业品价格以单边下行为主5图12：贵金属价格继续回调5图13：债务周期底部领先PPI底部2~4个季度5图14：PPI是库存周期的领先指标5图15：三季度以来上游行业领先补库6图16：三季度以来下游行业继续去库6图17：PPI是A股盈利周期的领先指标7图18：周期组对四季度大宗商品的判断9表格目录表1：《标准化债权

3、类资产认定规则（征求意见稿）》下的资产分类8表2：11月大类资产配置建议汇总10▍10月宏观与大类资产回顾国内宏观：9月数据季末冲高，预计四季度GDP走平三季度实际GDP增速下行至6.0%，9月数据季末冲高。三季度实际GDP增速降至6.0%，低于前值6.2%，7~8月数据偏弱是主要拖累项，9月数据呈现季末冲高的态势。消费、工业回升，地产投资增速持平，基建投资小幅回升，整体制造业投资不振及出口低于预期仍对经济增长带来压力。据宏观组预测，四季度实际GDP增速仍将保持在6%，消费受汽车拖累，投资受地产影响，出口受贸易限制，经济短期不具备修复动能。制造业投资继续低

4、迷，汽车、地产带动消费回升。1~9月固定资产投资累计同比5.4%，低于前值5.5%。制造业投资三季度连续下行，受需求不足影响短期难回升。基建增速小幅回升，但四季度回升幅度可能有限。地产投资增速持平。9月社消增速7.8%，高于前值7.5%。汽车消费拖累减轻和地产销售改善是回升的主要原因。9月汽车消费同比-2.2%，较上月提高5.9个百分点，地产消费受益于融资政策收紧带来消费加快。图1：三季度GDP增速降至6.0%（%）图2：9月投资回落，消费回升（%）7.06.86.66.46.26.05.85.6GDP:不变价:当季同比工业增加值:当月同比（右）固定资

5、产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比2012.01511.010.0109.058.07.006.02016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-55.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，CPI破3%，但不需对货币政策过于

6、担心。9月CPI上升几乎全部来自食品分项，非食品、核心CPI、PPI仍处于下降区间，实体经济总需求仍差。PPI通缩，工业品价格下降，企业盈利下滑，库存周期继续向下。成本推动的食品价格上涨不妨碍企业实际融资成本的上升，为实现充分就业仍需将名义利率维持在低位。受猪肉价格影响，年末两月CPI可能继续上升，明年初临近春节压力较大，不排除升至4%的可能。社融增速处于平台期，流动性合理充裕。9月新增社融2.27万亿，存量增速10.8%，M2增速8.4%，较上月小幅提升。央行完善社融统计口径，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，对当月社融有小幅提振作用。企

7、业贷款增幅明显，中长期贷款增幅高于短期贷款，信贷结构向好，体现基建有所加码。资金利率显示银行间市场流动性合理充裕，但实体经济压力仍较大，未来LPR利率调降可期。图3：CPI破3%，但PPI通缩显示需求仍差（%）图4：社融增速处于平台期，流动性合理充裕（%）CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比M2:同比社会融资规模存量:同比9.0168.015147.06.05.0134.0123.0112.01091.00.0-1.082016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-0920

8、18-122019-032019-062019-092016-09