肖耿：中国金融改革路线图

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1、中国金融改革路线图2014-09-2213:41:52 一、中国金融改革的基本内涵第一， 在宏观管理层面建立金融理论的基本原则和框架体系。资产价格由两部分组成： 一是无风险的政府主权债券利率，通常称为基准利率。例如，美国国债利率，中国人民银行的债券、国债或是存款的利率，等等。二是风险溢价。金融资产定价是在基准利率的基础上加上风险溢价，作为对风险资本的一个风险保护。以股票市场为例，一个基本假设就是风险和回报正相关，实际上发挥了风险管理和风险配置的重要功能。总体上，市场发达与否取决于两个因素：一是风险溢

2、价的机制是否科学、合理；二是基准利率与资本稀缺性是否相符。无论在哪个国家， 关于基准利率的决定永远都是一个政府行为。如果基准利率经常波动，或是偏离实际资本的稀缺性，就会产生系统性金融风险。正常情况下，对应一个基准利率，风险溢价呈规律分布。当基准利率偏低时， 风险溢价倾向于呈现正偏态分布（集中位置偏向数值小的一侧），也就是说风险溢价总体偏低。虽然偏低的基准利率在创造金融高峰的同时会压低风险溢价，但是泡沫破灭又会使风险溢价远远超出原有合理范围而出现金融危机。1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机

3、和2010年欧债危机都是活生生的证据。以2008年全球金融危机为例，当时美联储一度压低联邦基金利率，风险资产利率和无风险资产利率差别不大，于是在泡沫破灭后首先导致的就是银行间市场的金融机构挤兑，其结果必然导致金融危机。而且，需要指出的是，今年6月份发生的中国银行间利率急剧上升事件（可以视作一次压力测试），虽然没有出现大的风险问题，但是也应引起高度警觉。某种程度上可以说，由于我国资金成本普遍偏低，因而已经陷入了与欧美国家类似的状况。当前美国和日本等国家高度依赖于低利率政策，宽松货币政策的退出受到各种利

4、益集团的阻碍，我国决不能步其后尘。 第二，在政策调控层面把握国内结构问题以及国际环境问题。我国金融改革除了受到利益集团的掣肘外，实际上还面临着两大问题：一是国内结构型通货膨胀问题；二是国际环境问题。过去30年我国人均GDP从300多美元涨到现在6000多美元，这主要由三部分组成：一是劳动生产率的提高；二是工资的上涨；三是人民币升值。可以说，由于非贸易要素价格上升等因素的存在，工资上涨不可能完全依靠劳动生产率的提高，从而使得通货膨胀和人民币升值这两个因素显得尤为重要。这实际上反映了发展中经济体独有的人

5、力资本价值重估过程，也就是说，由于不发达经济体的价格原先是低估的，在与发达经济体对接的过程中，其工资也要向发达经济体靠拢。从货币分析来看，由于我国产能过剩，财政收入增速较快，根本无需通过发行货币来弥补财政赤字，因而并不具备货币性通货膨胀的基础。从成本分析来看，工资、土地租金、环保成本都在上涨，加之人民币升值，诸多因素都降低了企业竞争力。伴随结构性通货膨胀问题，资本重估过程往往是货币供应增加和资本价值上涨的互动，出现泡沫的根源恰恰就在于资本价格普遍偏低。遗憾的是，目前我国宏观经济管理中， 尚未能对结构

6、性通货膨胀进行科学识别，并将其纳入统计系统。另外，由于2008年全球金融危机之后，美欧都在进行危机后的修复，整个价格是不合理的，国际环境也是不正常的，加之我国金融体系还不发达，还没有形成国际市场定价权，因而如果冒然实行资本项目完全开放和人民币国际化，就会面临巨大的风险。总体而言，加息的挑战来自于多方面，包括国内利益集团的阻碍、认知上的困难、国际上的压力，以及技术上的一些挑战。此外，在国外利率都是零的情况下，我国加息势必会引致热钱大量流入，趁机赚取人民币升值和经济增长的双重红利。 二、中国金融改革面临

7、的挑战第一，产能过剩已经成为中国金融改革的主要问题。当前中国金融面临着严峻挑战， 经济结构方面的主要问题就是产能过剩。需要注意的是，我国的存贷款利率等资本价格长期以来普遍偏低，剔除通货膨胀因素后就更低，与之形成鲜明对比的则是工资、房价和经济的快速增长。解决产能过剩的关键在于解决资本稀缺性以及与资本价格相关的诸多矛盾。例如，我国走国际化、市场化道路的过程中，需要正确看待美、欧、日的低利率问题。这些国家长期以来尤其是2008年全球金融危机以后，处理高负债的基本逻辑就是实行低利率甚至零利率政策，这样可以避

8、免负债总额在指数增长的趋势下被持续放大，这总体上也是与其国情相符的，隐含在其后的则是高度发达的金融体系以及在全球金融市场的主导地位。而且，这些国家的人均资本存量较高，实体经济的平均投资回报率较我国要低得多，低利率对其影响较为有限。然而，如果将低利率政策运用到我国，则会对经济形成一个很大的不稳定因素，泡沫累积和破灭对经济的影响都不容小觑。所以，在我国这样一个高储蓄率、高投资率和高回报率的国家，一方面要引导资金投向回报高、效益好的项目上以减少产能过剩，另一方面要保证资本价