ipo市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验

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1、IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验摘要：本文认为，考虑到中国IPO市场的特殊背景，承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，IPO市场上监管制度的缺陷以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。　　关键词：承销商声誉机制；股票发行

2、；发行企业IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验摘要：本文认为，考虑到中国IPO市场的特殊背景，承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，IPO市场上监管制度的缺陷以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。　　关键词：承销商声誉机制

3、；股票发行；发行企业；发行监管　　证券监管力量对承销商声誉的影响和市场的制度安排有关。国外成熟市场，尤其是美国，股票发行实行注册制。证券监管机构对证券发行事先不做出价值判断，其监管理念是真实全面的信息披露，相信投资者都有足够的判断能力。任何公司都有发行股票的权力，至于股票能否出售、以什么价格出售，由市场供求来决定，其风险也由投资者完全自主判断。发行审核以形式审查为主，核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。这种制度安排和这些国家IPO市场上法院和行政监管模式的制衡机制[iii]以及市场约束机制和投资者利益保护制度的

4、相对完善相关。因而，在成熟市场，监管制度是投资者市场约束的一种补充。　　　在中国，《证券法》实施之前，中国的股票发行制度是带有浓厚行政色彩的审批制，自2001年3月开始，正式实行核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。其基本理念就是监管部门不仅要对申报材料进行实质性审核，还要就一些实质条件对发行人进行价值判断。这种发行制度的本源性差别，使得中国IPO市场证券监管介入市场的方式和程度和国外成熟市场存在较大差异，不仅表现为证券监管要对股票发行上市前的虚假行为进行查处和惩罚，同时还要承担成熟市场上

5、由投资者自我进行的价值评估和价值判断等职责。　　　另一方面，在中国，由于股票供求关系的影响，很长时间，中国的一级发行市场流传着“新股不败”的神话。对投资者来说，只要能够申购成功，就可以获得超额收益。在这种情况吓，投资者不太关注发行企业的质量和承销商的质量认证功能，进而对承销商声誉的约束力度较弱。　　　这种特殊的制度背景使得证券监管成为承销商机会主义行为最为重要的约束机制。具体而言，随着中国IPO的制度变迁，不同的发展阶段，证券监管介入市场的力度和方式具有较大的差别，承销商和发行企业、投资者的力量和博弈法则也在随之改变。　　基于上述分析，本文将针对中国IPO市场发

6、行制度的变迁，探讨不同的制度背景下，承销商声誉和发行企业质量关联性的具体特征，检验中国承销商声誉机制建立的基本状况和未来的政策启示。　　实证模型的设计和实证结果的分析　　　一、研究假设和研究阶段的划分　　　　　　　1．研究假设　　　　　　在中国资本市场发展的早期阶段即审批制度下，承销商能否拿到项目，并不取决于其自身的金融中介服务能力，公关能力以及“包装企业”的能力往往成为承销商竞争力的体现，承销商声誉机制缺乏生存的土壤。当市场发展到一定阶段后，承销商之间初步形成声誉等级之后，发行人为了向投资者传递可信赖的信息，倾向委托声誉好的承销商代为承销。同时，承销商为了维护

7、自身的声誉和后续的业务效应，以及宽松的监管环境，会更加关注发行人的质量和发行风险，声誉效应将逐步显现。　　　考虑以上因素，本文的基本假设为：中国IPO市场上，承销商声誉机制的形成具有阶段性，承销商声誉和发行企业质量之间的正向关联性随着发行制度的市场化进程逐步显著。　　　2．研究阶段的划分　　　　　　　本文根据证券发行市场制度和监管制度的变革将中国证券市场从成立之初到目前划分为四个阶段。　　（1）1990年——1999年12月：审批制阶段　　　　　　　　本阶段最重要的特征就是实行额度的行政分配，各级政府是上市资源的分配主体。企业能否上市不在于本身质量的好坏，而取决

8、于与地方政府的关系以及是