IPO场承销商声誉机制形成机理和实证检验

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1、IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验黄春铃1陈峥嵘2（1.北京大学光华管理学院，北京100871；2.海通证券研究所，上海200021）摘要：本文认为，考虑到中国IPO市场的特殊背景，承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，IPO市场上监管制度的缺陷

2、以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。关键词：承销商声誉机制；股票发行；发行企业；发行监管作者简介：黄春铃，女，北京大学光华管理学院博士后流动站、交通银行博士后工作站博士后研究员，研究方向：金融机构与金融市场。陈峥嵘，海通证券研究所宏观研究部高级分析师。中图分类号：F832.5文献标识码：AATheoreticalandEmpiricalStudyontheMechanismofUnderwriterReputationinChinaIPOMarketAbstract:thisarticleshows

3、thatitisadynamicprocessforunderwriterstobuildreputationconsideringthespecialtransitionalbackgroundofChinaandtheacquisitionofunderwriterreputationmechanismishighlyreliedonthepowerofsecuritiesregulation.AnempiricaltestisgiventoevaluatethereputationconditionoftheChinesesecuriti

4、escompaniesduringtheIPOinstitutionaltransition.Theresultsshowthat,inChina,theunderwriterreputationmechanismisgraduallytakingintoshape.TheincreasingmarketabilityofIPOissuingpolicycanaccountforthiskindofchange.Atthesametime,theexistingdefectsofregulationpolicyarethereasonswhyr

5、eputationmechanismhasnotyettakenintoeffect.引言在证券发行市场尤其是首次公开发行市场（即IPO市场）上，有效的信息传递是市场效率的基础。然而，由于发行企业信息披露的非激励相容和投资者高昂的信息搜索和处理成本，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称。发行企业拥有关于企业质量的真实信息，而投资者并不具有该信息。发行企业具有的信息优势，使得外部投资者相信，发行者具有隐藏真实信息、高估其证券价值的机会主义行为(Opportunism）倾向。投资者只愿意按反映发行企业的平均质量的价格来购买发证券，从而可能使优质企

6、业证券的价格被低估（underpriced），而劣质企业证券的价格被高估（overpriced），从而引起证券发行市场的不断萎缩，出现信息陷阱（Booth和Smith[1]，1986）。Leland和Pyle[2]（1977）以及Campbell和Kracaw[3]（1980）认为，在间接融资市场，金融中介机构在金融市场中扮演了信息生产人的角色。而且，只有当中介机构将其自身足够多的资产投入到其拥有特殊信息的证券资产中，才能使欺骗成为次优选择，进而有效地防止信息生产过程中的道德风险，保证信息生产的可信性。然而，这种情况在股权融资市场并不多见。因此

7、，承销商作为IPO市场的“信息生产者”和“认证中介机构”面临着“可信性”（creditability）的问题（Booth和Smith，1986；Chemmanur和Fulghieri[4]，1994）。声誉机制被认为是缓解承销商的道德风险，保证承销商信息生产可信性的重要制度安排。在发行市场，承销商的经营是持续性的行为，承销商与投资者之间的博弈是重复进行的。对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，犯机会主义错误的代价越大，因而自律性越强。同时，承销商的声誉作为一种重要的无形资产，承销商对声誉的

8、投资可以带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的投资。因此，声誉机制成为承销商信息生产的准确性进而提高证券发行市场效率的重要保证，承销商声誉机制是否建立也