ipo市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验论文

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1、IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验论文摘要：本文认为，考虑到中国IPO市场的特殊背景，承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时.freel）倾向。投资者只愿意按反映发行企业的平均质量的价格来购买发证券，从而可能使优质企业证券的价格被低估（underpriced），而劣质企业证券的价格被高估（ov

2、erpriced），从而引起证券发行市场的不断萎缩，出现信息陷阱（Booth和Smith1，1986）。Leland和Pyle2（1977）以及Campbell和Kracaith，1986；Chemmanur和Fulghieri4，1994）。声誉机制被认为是缓解承销商的道德风险，保证承销商信息生产可信性的重要制度安排。在发行市场，承销商的经营是持续性的行为，承销商与投资者之间的博弈是重复进行的。对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，犯机会主义错误的代价越大，因而自律性越强。同时，承销商的声誉作为一种重要的无形资产，承销商对声誉的投资

3、可以带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的投资。因此，声誉机制成为承销商信息生产的准确性进而提高证券发行市场效率的重要保证，承销商声誉机制是否建立也成为衡量各国股票发行市场效率的一个标志。承销商声誉的形成机理一、承销商行为的约束机制产业组织领域关于声誉的研究显示：有效的惩罚机制，包括交易主体之间的直接惩罚，即“自我实施”机制和其它相关主体的“社会实施”机制，是声誉形成的重要前提条件。在IPO市场，影响承销商行为模式的有三个主体，即投资者、证券监管机构和发行企业。前两者构成承销商开展承销业务的外部市场环境和制度环境，后者是承销商承销业务的来源。在发行企业和投资者之间，承销商处于中介地位，为双方

4、提供金融服务。金融服务质量成为发行企业、投资者以及证券监管机构对承销商声誉的评估依据。1．投资者投资者的惩罚，表现为承销商后续承销风险的增加。一方面，如果投资者认为承销商在之前的发行中弄虚作假，高估企业价值，则会降低其后续发行股票的投资价值，表现为不愿购买或只愿低价购买，从而加大了发行失败的风险，并通过发行企业对发行收益风险的预期，引致承销商未来市场份额和盈利水平的下降；另一方面，国外IPO市场上投资者保护机制比较完善，承销商对发行企业的评估失误，还会带来投资者的诉讼，引发法律风险（Loes，19928；Fang，20029）。其次，从承销商角度看，出于对发行风险的评估，承销商对发行企业要

5、进行充分的价值判断，以决定是否为其提供承销服务。承销商对发行企业评估标准的选择会影响到其金融服务的质量，而金融服务的历史记录是投资者和证券监管机构对承销商声誉评价的基础。因此，出于后续交易的考虑，越是声誉好的承销商，越是会提高其金融服务的质量，并由此对发行企业形成一种“倒逼”机制——好的发行企业只愿意获得高声誉承销商提供的金融服务，较差的发行企业只能转向低声誉的承销商，进而形成发行企业类型的分离均衡，使得承销商的服务质量和发行企业的质量存在一种正向的匹配关系（Johnson和Miller10，1988；Chemmanur和Fulghieri，1994等）。二、中外IPO市场的制度差异和本文

6、研究的立足点综上所述，在影响承销商行为的主体中，发行企业对承销商的行为影响力度稍弱，这也是现有文献研究中，关于承销商声誉的研究，基本上没有考虑发行企业对承销商声誉形成机理的一个重要原因。在国外，投资者对股票的价值判断对发行价格的高低和发行成功与否具有非常大的影响。长期从事证券承销工作的承销商与投资者是多次重复的博弈关系，有交易历史，更有后续的“声誉机制”起作用，投资者对承销商声誉的约束力较强。本文延续了这种分析范式，表现在图1中，发行企业和承销商行为之间的关系用虚线表示。承销商声誉机制形成的终极目标，就是要形成不同类型承销商和不同质量的发行企业的显示性分离均衡，使承销商声誉具有丰富的信息含

7、量，投资者可以根据承销商的声誉来判断其承销的发行企业的投资价值以及发行定价的准确程度。承销商声誉和发行企业质量之间内生的这种正向关系也因此成为检验承销商声誉机制是否形成的一个经验标准。证券监管力量对承销商声誉的影响和市场的制度安排有关。国外成熟市场，尤其是美国，股票发行实行注册制。证券监管机构对证券发行事先不做出价值判断，其监管理念是真实全面的信息披露，相信投资者都有足够的判断能力。任何公司都有发行股票的权力，至于股票能