华尔街“对冲基金”投资理念与中国“对冲基金”的价值投资

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应用华尔街“对冲基金”理念探索中国股市的价值投资----东方睿赢软件“东方价值线”创建人黄兴红专访文/撒欢谈到“对冲基金”，人们心中马上想到神秘、投机、高风险、高回报，尤其是两个“臭名昭著”的对冲基金（“臭名昭著”其实是人们对这两个对冲基金的误解）：著名的乔治·索罗斯的量子基金及朱里安·罗伯逊的老虎基金。其实，对冲基金并没有人们想象的那么神秘，它已经来到中国股市，并且即将走入广大投资者的视线。澄清“对冲基金”的错误理解、结合中国的现实情况，北京东方睿赢独创“东方价值线”投资原理，积极探索中国“对冲基金”的投资策略和相应的对冲策略、对冲工具和方法，总结出“四面”价值判断法，倡导中国的股票投资向价值投资方向提升，推动中国股票市场的良性与健康发展。揭秘：神秘的华尔街“对冲基金”“对冲基金”（Hedgefund）来源于华尔街，是相对于“共同基金”（Mutualfund）而言。简单而言，“共同基金”是在政府的严格管制之下进行投资，可以向普通公众出售基金份额；而“对冲基金”的政府管制主要体现在基金的发行和税收上，只能出售给一定数量（如限制在200个客户以内）的机构或高净值客户（如100万美元家庭净资产以上的客户），其具体投资基本上不受政府管制。“对冲基金”跟“共同基金”的对比如下：共同基金对冲基金1.政府管制非常严格很宽松2.卖空和杠杆受管制，有限地运用可以，无限制运用3.金融衍生品受管制，有限地运用可以，无限制运用4.流动性无限制高度限制5.管理费低很高6.业绩提成几乎没有很高7.业绩目标跑赢大市绝对正收益8.投资专注性低中到高9.信息公开全面公开少7 “对冲”原意为对冲风险，但现在的“对冲基金”已经偏离了对冲风险的本意，相反很多对冲基金还是追求高风险、以获得高收益。因此，不能错误地理解“对冲基金”是一种投资策略，而只能是将其看成为一种与“共同基金”相对于的一种受管制较少的基金组织形式。“对冲基金”的分类很多，但被普遍认同的分类是根据投资策略分组的三类对冲基金：1.相对价值：相对价值对冲基金试图发现各种证券直接的价格差异，以发现套利机会。其套利机会来源于市场失效或者证券的定价偏离。基金经理一般运用基本面分析、技术面分析和量化分析方法。2.事件驱动：事件驱动主要是寻找一些可以带来风险回报的事件，这些事件会导致公司重组、破产、兼并或者收购等。3.趋势投资：绝大多数对冲基金是趋势投资。趋势投资分析市场的走势或趋势，然后从不同的证券市场选择相应证券进行投资。基金经理一般也是运用基本面分析、技术面分析和量化分析方法。三种对冲基金的区别和投资策略列表如下：对冲基金分类目标系统风险投资策略1.相对价值发现市场失效或者套利机会低或无市场中性可转债套利固定收益套利2.事件驱动寻找可以获利的事件，如重组、破产、兼并或者收购中等资产重组套利垃圾证券套利高收益债券套利3.趋势投资预测市场（包括股票、债券、外汇、贵金属或大宗商品等）走势进行投资高多/空股票专注看空全球宏观新兴市场元年：中国迎来“对冲基金”投资对比于华尔街的“对冲基金”和“共同基金”，中国是“私募基金”和“公募基金”。国内公募基金与美国的共同基金类似，而国内私募基金跟美国对冲基金的主要区别在于国内的私募基金的投资策略比较单一、投资工具比较少，多数属于“事件驱动”型和“做多股票”型对冲基金。目前国内私募基金的投资对象（标的物）主要是股票，选择股票的原因是其流动性高和市场容量大，而采用的投资策略多是“事件驱动”或者“做多股票”。7 ----“事件驱动”型私募基金：发掘上市公司的资产重组机会，提早买入股票或者进入重组，等资产重组消息发布后逢高卖出股票。或者，发掘上市公司推出新产品的计划，提前进入，等新产品推出后逢高派发股票。此类私募基金主要采用“调研”上市公司的方法。----“做多股票”型私募基金：采用“价值投资”策略或者“趋势投资”策略，做简单的买卖股票交易，获取资本利差。此类私募基金主要采用技术面和博弈论分析方法。随着股指期货和融资融券的推出，国内私募基金开始真正踏入“对冲”时代。据《深圳商报》的消息，与去年上证指数一路下探跌去800点，股民人均亏损4万、三分之一股民亏损超50%，公募基金亏损超5000亿元形成鲜明对比的是：招商证券去年通过股指期货操作，自营业务不仅没有亏损，而且获得了不错的盈利，像招商证券这样尝到了甜头券商还应当包括国泰君安、广发证券、中证证券等几家券商；除了券商自营业务去年尝到了股指投资的甜头外，部分参与看空股指的私募也在偷着乐。在2011年私募基金排名中，采用“对冲”策略的西部信托·信合东方集合资金信托计划，在2011年以23.38%的正收益率勇夺当年所有私募收益的第二名。探讨：“东方价值线”的投资和对冲策略、对冲工具和分析方法“对冲”主要是对冲风险，风险包括系统风险和个股风险，所谓的系统风险也叫市场风险，是指整个股市大盘的风险，如去年整个中国股市大盘下跌20%以上就属于系统风险；而个股风险是指个股除去系统风险而独有的风险。根据风险分散理论，个股风险可以通过建立一个组合分散掉，即当投资者购买多个股票组成一个组合的时候，个股风险大部分已经分散掉，所剩下的就只是系统风险，这也是很多公募基金的价格走势几乎趋同于股市大盘走势的原因，因为他们无法很好地避免大盘下跌的系统风险，而前面提到的私募基金则使用了相应的对冲工具对冲了系统风险，从而获得了绝对正收益。选择“对冲”策略首先要根据具体的投资策略，不同的投资策略会使用不同的对冲策略。目前，华尔街的对冲基金主要采用以下十种投资策略：①市场中性、②可转债套利、③固定收益套利、④资产重组套利、⑤垃圾证券套利、⑥高收益债券套利、⑦多/空股票、⑧专注看空、⑨全球宏观、⑩新兴市场。考虑到中国的实际情况，目前可用的对冲工具是股指期货（投机持仓有限制）、融资融券（股票选择有限制）、商品期货，而没有华尔街比较喜欢的期权工具，掉期工具也主要用于银行。“东方价值线”理论的创建人、东方睿赢（北京）软件技术有限公司总裁黄兴红先生认为，比较适用于中国市场的投资策略包括：1.市场中性7 1.资产重组套利2.多/空股票3.风险/无风险套利黄兴红总裁介绍说，资产重组套利投资策略在中国市场已经运用很多了；风险/无风险套利投资策略主要是期现套利、跨品种套利、跨市场套利、AH股套利，所涉及到的投资分析方法是基本面分析加技术面分析，更重要的是做价差量化统计分析，因为涉及的门槛较高、风险较大、而且随着市场效率的提高，这种套利机会越来越少。他重点向我们介绍了“市场中性”投资策略和“多/空股票”投资策略：“市场中性”投资策略即是创建一个组合，使其走势与市场走势无关，即完全对冲掉系统风险（市场风险）；“多/空股票”投资策略即是根据宏观形势和股市大盘情况，选择性地做多或做空，但在做多或做空的同时会对冲部分头寸。“东方价值线”基于“市场中性”和“多/空股票”这两种策略是目前全球对冲基金使用最多的投资策略（70%以上），进而认定这也将是未来中国“对冲基金”的主要方向。黄兴红总裁具体解释道：这两种投资策略都使用了对冲，只不过前者是对冲掉所有系统风险，而后者只是对冲一部分头寸。可采用的对冲工具则差别不大：股指期货、ETF基金、卖空股票。有的基金经理用商品期货做对冲，但是黄兴红总裁不建议这样做，一个原因是商品期货分属于另外一个市场，而对冲基金主要在一个“专”字，另外一个原因是公司的价值取决于在商品现货上增加的附加值，而商品期货只是单方面影响上市公司的收入或者成本，与公司股价的相关性远远不如竞争对手的股票、行业ETF基金等。也有基金经理提出用债券做对冲，黄兴红总裁认为用债券做对冲工具效果不大，主要原因是两者相关性不大，债券对冲仅相当于股票仓位控制、部分投资债券，仅优于用现金（空仓）做对冲工具。价值：东方睿赢“四面”价值判断法引导中国股市投资的健康提升华尔街“对冲基金”的投资理念已然开始影响中国的股市投资，中国“对冲基金”的未来主要会采用两种投资策略：“市场中性”和“多/空股票”。那么，在投资组合中，如何灵活运用操作策略？黄兴红总裁认为，投资策略的关键点：深入了解和运用贝塔值(Beta)（贝塔值是用来量化个股相对整个市场波动幅度的一个参数），采用“价值投资”或者“趋势投资”理念，同时使用“基本面”、“技术面”和“量化”三种分析方法，创建对冲模型，控制对冲风险。“趋势投资”的把握非常困难，在华尔街，仅仅在2000年科技泡沫的那一年里跑赢“价值投资”。正因为如此，东方睿赢格外关注“价值投资”。黄兴红总裁首先纠正了“价值投资”、“基本面”和“7 技术面”这三个被国内投资者长期混淆的概念，指出很多人还在把“价值投资”跟“基本面”划等号，而把“基本面”跟“技术面”对立起来，这是非常错误的，这也是导致国内股票投资者失败的原因之一。首先，“价值投资”是一种投资理念，“基本面”和“技术面”不是投资理念，而是一种投资分析方法。“价值投资”不是“基本面”，价值投资（包括趋势投资）同时要使用基本面分析和技术面分析方法。其次，“基本面”和“技术面”不是对立的，而是相互补充的。基本面是所有投资分析的前提。而技术面有效的前提条件有三个：一是技术走势反映了所有消息，二是技术图形没有操纵，三是技术面预测基于基本面没有大的变化。现实中这三个条件基本不满足，包括在西方发达国家的股票市场。因此，单纯技术面分析的效果是可想而知的。一方面，投资领域讲的最多的是“风险总是对应着收益”；另一个方面，对冲的目的主要是对冲掉风险：市场中性策略对冲了所有的系统风险，多/空策略对冲了部分风险。那么，既然对冲了所有或者部分风险，那收益是否也对冲掉了？黄兴红总裁对此的看法是：在中国，“市场中性”和“多/空股票”这两种投资策略的投资工具主要是股指期货、ETF基金和卖空股票，其核心是贝塔（Beta）和价值投资。他认为，市场中性策略的具体操作就是创建一个组合使其贝塔值等于0。如何使组合的贝塔值等于0？可以寻找贝塔值为负的股票（现实中非常少，且多是ST股票），通常是卖空股票从而获得负的贝塔值，或者卖空股指期货或ETF基金。多/空策略的具体操作就是在股市看好的时候做多贝塔值大的股票、卖空贝塔值小的股票，在股市看跌的时候卖空贝塔值大的股票、做多贝塔值小的股票。因为有卖空来做对冲，就把贝塔值对应的收益全部“卖掉”（损失）了（只剩下阿尔法α）。如何获取更高的收益？关键在于对股票进行价值分析，也就是做多价值股票，做空垃圾股票。因此，股票的价值分析就显得格外重要，一般同时使用“基本面”、“技术面”和“量化”三种分析方法。单个股票的贝塔值的计算相对来讲比较直接，但是计算所有上市2000多家股票的贝塔值比较麻烦，不过投资者通常可以在财经专业网站上找到这些数据。而价值投资关键在于对股票进行价值分析。价值分析则是非常复杂和专业性强的工作。为了更全面的分析一个公司的价值，黄兴红总裁带领东方睿赢研发团队，总结出“四面”价值判断法：即“基本面”、“估值面”、“统计面”和“消息面”，形成“东方价值线”的判断基础。基本面：这里主要指财务基本面。公司的财务分析是非常专业和复杂的，除了需要专业的财务知识，识别一些人为的财务操纵更是困难。而财务基本面判断的基本思路是通过对各种财务指标的分析计算，统计并对比所有上市公司的财务指标，采用计算机评估模型，得出一个可比的基本面指标，用于衡量公司的财务水平。对于基本面评估判断需要考虑以下几点要求：（1）、评估要能反应公司（行业）的真正运营水平，这是第一原则；（2）、评估要尽可能避免市场上部分公司粉饰财务报表的行为；（3）、评估要尽可能反应公司（行业）目前的财务状况对未来的盈利影响。7 估值面：估值有相对估值和绝对估值两种。相对估值主要是市盈率、市净率、市销率和市现率，其结果比较粗糙；绝对估值比较复杂，参数多，并且参数控制比较专业。投资银行、证券公司和专业机构通常都采用绝对估值，同时结合行业的相对估值做比较。统计面：价值投资必须了解股票的二级市场风险，并要与投资者的风险承受能力相匹配，这就是股票的风险评估。同时，在承受一定的风险下，投资者都希望获取此风险下的收益，通常说“高风险高收益”，但在中国二级市场并不如此，因此还需要另外一个风险指标：风险补偿指标，用于衡量此公司股票是否给投资者超额风险补偿。消息面：消息是影响公司短期股价的直接因素，因此关注有关公司的治理结构、融资分红、市场消息等透露出来的价值信息是非常有用的，但千万不能是未经证实的小道消息。除了总结出的“四面”价值判断法以外，针对中国“对冲基金”的两个主要投资策略，东方睿赢研发团队还根据市场现状制定了相应的对冲策略（包括股指期货、50ETF、180ETF、深100ETF、中小板ETF等）。访谈之中，黄兴红总裁不断向我们描绘中国对冲基金巨大的发展空间。但在行将结束之时，他还是感慨“路漫漫其修远兮”。他说，影响中国“对冲基金”发展的因素有很多，比如：政府的管制政策、对冲工具的制度完善、投资者对“对冲基金”的偏见、股市各项制度的完善（包括IPO制度、打击内幕交易制度、财报及信息披露制度、退市制度）等等，中国价值投资之路存在着诸多障碍和不确定。不过，聊以欣慰的是，黄兴红总裁对他一手创建东方睿赢“东方价值线”对于中国股市价值投资充满了理性的决断和十足的自信，没有丝毫的犹豫和怀疑。我们期待着黄兴红总裁继续“上下而求索”，不断推广普及东方睿赢的“四面”判断法、“东方价值线”，使其成为推动中国股票市场的良性与健康发展、提升股民投资素质和投资收益不可或缺的一股力量。【黄兴红总裁】黄兴红先生，现任东方睿赢（北京）软件技术公司总裁。黄兴红先生拥有10年以上管理经验，曾担任过投资集团副总裁（主管投资）、全球500强企业中国区销售总监等高级管理职位，并先后从事过金融投资、财务管理、企业发展、市场销售、产品管理以及技术研发等工作，参与了美国华尔街对冲基金运作、国内私募基金组建、国内上市公司重组等。黄兴红先生毕业于美国常青藤盟校康奈尔大学并荣获“MBAwithDistinction”称号（此称号仅授予10%顶尖MBA毕业生）。7 【东方睿赢（北京）软件技术有限公司】“东方”顾名思义，世界的东方屹立着一个具有悠久历史、灿烂文化的国家——中国。“睿”代表智慧，“睿赢”表示靠智慧取胜。东方睿赢（北京）软件技术有限公司是一家由华尔街精英缔造的高科技软件技术企业，致力于投资价值深度发掘，提供专业的价值和广义基本面分析及组合投资功能软件，东方睿赢基于“四面价值判断法”，独创“东方价值线”，为专业投资机构以及业余投资者提供全面实用的量化投资分析工具。东方睿赢的信念是：投资行为必须是在全面实用的数据分析前提下进行的理性投资，而不是一种短期的投机冲动。因此，东方睿赢致力于实现每个投资者都享有使用专业投资分析软件进行平等的投资决定、并获取投资收益的愿景。东方睿赢倡导中国的股票投资向价值投资方向提升，不断推广普及东方睿赢的“四面”判断法、“东方价值线”，使其成为推动中国股票市场的良性与健康发展、提升股民投资素质和投资收益不可或缺的一股力量。7