债市策略系列报告之二：我们眼中的骑乘策略

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1、内容目录我眼中的骑乘策略4骑乘策略介绍4骑乘策略的实证分析4国信证券投资评级10分析师承诺10风险提示10证券投资咨询业务的说明10图表目录图1：骑乘策略与持有至到期策略示例4图2：临界收益率计算步骤6图3：骑乘策略与持有至到期策略比较6图4：中债国开债收益率曲线（2018-10-16）7图5：中债国开债收益率曲线（180212.IB的前后比较）7图6：两只国开债骑乘策略的收益边界（180211.IB，180212.IB，2018-10-16）9表1：五只国开债的基本信息（2018-10-16）5表2：四只国开债的骑乘策略收益率（假设收益率曲线不变）8在《债市策略系列报告之一：一个关于子

2、弹型策略与哑铃型策略的实证比较》中，我们介绍了收益率曲线策略中的子弹型、哑铃型和阶梯型策略。在本次专题中，我们主要介绍收益率曲线策略中的另一个策略：骑乘策略。并对骑乘策略进行实证分析，主要包括三个方面：（1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边界；（2）骑乘策略的主要获利原理；（3）在骑乘策略中如何选择债券标的。我眼中的骑乘策略骑乘策略介绍骑乘策略是指，当收益率曲线比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。举例来说，假设一组合的投资期限为1年，有两支标的券可供选择：1年期债券和2年期债券。骑乘策略是指投资者买入2年期债

3、券，在持有1年后平掉头寸；与之对应的则是持有至到期策略，即直接买入1年期债券并持有到期。具体如下图所示：图1：骑乘策略与持有至到期策略示例数据来源：整理由于骑乘策略的结构较为简单，且在大多数时候，投资者会将其与持有至到期策略进行比较，所以我们从这两个策略的比较入手，来对骑乘策略进行实证分析。骑乘策略的实证分析与《一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较》中所采用的实证分析类似，在本文中，我们同样运用类似的案例分析来帮助大家进一步了解骑乘策略的运行原理。主要包括三个方面：（1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边界；（2）骑乘策略的主要获利原理；（3）在骑乘策略中如何选择债券标的。假设一

4、个投资组合的本金为1亿元，其投资期限在9个月左右，市场上有五只流动性较好的国开债可供选择，如下表所示。那么投资者应该买入期限恰好匹配的180209.IB（剩余期限在9个月左右），还是买入剩余期限较长的其它四只国开债呢？为了方便计算，我们假设投资期限为2018-10-16至2019-07-10，其中2019-07-10为短期限债券180209.IB的到期日。表1：五只国开债的基本信息（2018-10-16）债券类型债券代码债券期限剩余期限票面利率久期到期收益率临界收益率长期限180210.IB109.72054.04007.81034.14754.2673长期限180211.IB54.82

5、743.76004.30943.88514.0701长期限180212.IB32.89323.68002.69143.59013.8213长期限180202.IB21.31234.53001.22963.24343.6058短期限180209.IB10.73153.32000.71612.9315——资料来源：WIND、整理（1）首先，我们来看看骑乘策略的安全边界对于持有短期限的180209.IB来说，投资组合的年化收益率即为其到期收益率2.9315%。而对于其它长期限债券来说，在持有期末，当它们的到期收益率低于什么水平时，才能至少保证买入长期限债券更划算呢？在此，我们引入“临界收益率”

6、的概念，临界收益率是指：在骑乘策略与持有至到期策略的比较中，为了使得买入长期限债券的骑乘策略与持有至到期策略的表现相当，所要求的长期限债券在持有期末的收益率。举例来说，对于180209.IB（剩余期限0.73年）和180202.IB（剩余期限1.31年）来说，组合的持有期限为2018-10-16至2019-07-10。对于持有至到期策略，其年化收益率为2.9315%。对于骑乘策略，假设其最终的年化收益率也为2.9315%，那么180202.IB在2019-07-10的到期收益率应为多少呢？我们知道180202.IB在2018-10-16的全价为104.73元，组合持有天数为267天，期间

7、在2019-02-07有一次4.53元的付息，付息的再投资天数为153天，假设再投资收益为3%。那么为了满足骑乘策略与持有至到期策略的最终收益率相同，180202.IB在2019-07-10的全价应为104.73*（1+2.9315%*(267/365)）-4.53*(1+3%*(153/365))=102.39元，最后根据全价倒推出180202.IB在2019-07-10的到期收益率为3.60%。这一3.60%的到期收益率即为临界