企业风险管理的有效性及传导路径研究述评

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1、企业风险管理的有效性及传导路径研究述评　　摘要：风险管理有效性一直是风险管理学科的重要研究内容，是否认同MM定理的完美市场假设前提，成为不同学派理论的重要特征，而实证研究也因为方法、样本等因素的影响而呈现出不同的结论。总体而言，认可风险管理的有效性还是当今风险管理学科的主流观点。对于企业风险管理的传导路径，现有的研究认为，风险管理通过增强融资能力、降低代理成本、缓解财务困境、减轻税收负担等路径来发挥其有效性，并且通过理论与实证分析的方法进行了检验。关键词：企业风险管理；公司价值；融资效应；税盾效应：F830

2、：A：1674-2265（2013）02-0021-052007年爆发的美国次贷危机对世界经济和金融业造成了沉重的打击，同时引发了对风险管理有效性的质疑：以美国国际集团、美林证券、贝尔斯登为代表的金融机构曾经是风险管理的先行者，但是它们在次贷危机中的表现却十分脆弱。那么风险管理是否具备实际的价值？这些质疑实质上揭示一个风险管理学科的核心命题：如果企业风险管理不能给企业带来实效，那么企业有何动力来实施呢？与此同时，风险管理如何发挥其有效性，也就是风险管理的传导路径，也是企业界关注的重要问题，对于企业来说，如何

3、制定风险管理战略、确定风险管理策略以及选择风险管理工具，都取决于对风险管理传导路径的认识与偏好。一、企业风险管理有效性（一）企业风险管理有效性的标准风险管理有效性的标准实际上就是风险管理的目标问题，也就是企业为什么要进行风险管理。对这个问题的研究，目前学术界的观点基本一致，那就是认为风险管理的目的是为了实现公司价值的最大化。比斯利等（Beasley等，2007）从战略风险管理的角度考察了ERM的价值理论，指出ERM的目标是提高组织按照股东的风险偏好管理风险最终实现组织目标的可能性，结论是ERM不但能够保护股

4、东价值，还能实现增值。另外，还有部分学者在公司价值最大化的范围内进一步细化了风险管理的目标。拉姆（JamesLam，2003）将企业全面风险管理的目标细化为降低公司收益的波动性、最大化公司股东的价值以及促进职业和财务安全等。COSO（2004）提出了ERM的四大目标，分别是战略目标、经营目标、报告目标和合规目标。后来，随着风险管理对企业社会责任的关注，风险管理的目标也就拓展到了利益相关者最大化方面。CASERM报告（2003）就提到了企业风险管理的目的是为了增加组织的利益相关者在短期和长期的价值。库雷利（B

5、radA.Curell，2008）的研究指出，ERM使得企业能够在销售额和风险管理之间实现一个基本平衡，确保实现企业利益相关者（股东、信用评级机构、股票分析人员、员工等）的保值和增值。总起来说，风险管理的目标还是集中在公司价值最大化方面，进而为风险管理有效性的检验提供了标准，那就是提升公司价值。在研究风险管理与公司价值的关系时，学者们用来衡量公司价值的方法也各有不同，其中绝大部分学者的研究是运用了托宾Q来刻画公司价值。克里和黄（Cyree和Huang，2004）在研究金融企业的风险管理有效性问题时，就运用了

6、托宾Q来衡量公司价值。类似的研究还有阿拉尼斯和韦斯顿（Allayannis和.Stulz，2000）认为，在剔除其他影响公司价值的因素后，横截面回归分析中股东价值的变化与同年里收益的波动负相关。公司的价值等于未来预期净现金流按照可比风险状况下投资者要求的期望收益率折现得到的数值。因此，预期现金流波动率既影响到企业的期望现金流量，又影响到折现率的确定，从而影响公司价值。较高的预期现金流量波动率带来不确定的收益，增加了投资风险。面对高风险的投资机会，投资者会要求更高的投资回报率，即提高了预期现金流的折现率，造成

7、现值的降低。与此同时，预期现金流量的不稳定使得企业在面对良好的投资机会时不得不考虑在未来是否能够获得足够的资金予以支持。内部融资无法得到保障的情况下，外部融资成本较高，削减了投资的收益率；同时未来收益不确定的情况下，大额的外部融资导致企业陷入财务困境的概率大幅上升，对企业的持续快速发展不利（史密斯、史图斯，1985；鲁特、沙尔夫斯泰因、斯坦因、1993）。风险管理之所以能够降低波动性，因为它直接影响未来潜在现金流在各个会计年度的分布状况，能够人为地改变未来各期现金流的收支调整，平滑现金流动，确保他们有足够的

8、资金投入到有利可图的项目中（崔中模、阿里亚斯阿尼、科佩基，1992；利希、怀特，1996）。斯考特和彼得森（Scott和Peterson，1986）阐释了非预期利率变动对实行对冲的金融企业和未实行对冲的金融企业权益价值的影响。非对冲商业银行储蓄和贷款的权益价值比对冲商业银行对于非预期利率的变动更为敏感。风险管理活动（在这主要是对冲）对于稳定企业收益至关重要，能一定程度上提高企业价值。弗吉尼亚大学的阿拉尼斯和韦斯顿