认购权证上市对标的股票波动率的影响效应分析

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1、认购权证上市对标的股票波动率的影响效应分析发行权证时必须先决定它的发行价格，而权证发行时的定价主要决定于：发行期间、价平、价内或价外发行、标的股票的波动性和利率。其中标的股票的波动性是影响权证价值的重要因素，这一波动性指的是股票未来的波动率。但在定价时只能用根据历史资料计算得出的历史波动率来代替。所以，如果权证上市交易会对标的股票的波动性造成影响，那么研究其影响的程度，不管是从股票市场来看或从权证市场来看都是相当重要的。正如AlkebackandHagelin(1998)所指出的：“假如引进权证会改变标的股

2、票的波动性，那么评价波动性依靠尚未引进权证前的价格数据是不公平的”。因此研究引进权证会对标的股波动性造成多大的影响相当重要。金融衍生产品的推出是否能影响标的资产的波动率，理论上有三种不同观点。一般认为，衍生品的推出能降低标的资产的波动率(Kumar，Sarin，Shastri，1998)[1]。因为从信息流动角度看，衍生品的出现增强了信息传递的准确性和及时性，从而会降低标的资产价格的波动性；另外从风险转移角度看，衍生品的杠杆作用使得其投机成本较低，更容易吸引投机者和内幕交易者从标的资产市场转移到衍生品市场，

3、这也会降低标的资产的价格波动。但也有学者认为金融衍生品不过是标的资产的复制组合，它的出现不会影响标的资产的价格(Black和Scholes，1973)[2]，故标的资产的波动性不会受到金融衍生产品的影响。还有学者认为衍生品由于自身投机性很强，会吸引投机者同时进人标的市场和衍生品市场，导致两个市场的波动性同时增强，因此金融衍生产品不但不能降低标的资产的波动率，反而会增强标的资产的风险，这也成为许多国家在考虑是否推出金融衍生品时所顾虑的原因之一。到底上述三种理论哪种与中国权证&股票市场的实际情况相符呢？除为权证

4、定价提供支持外，验证这些理论在中国权证&股票市场的适用性也是本文的目的之一。1文献回顾在探讨股票选择权（亦即权证，有些国家没有专门的权证之说，其所谓的选择权也就是权证）、权证上市对标的股票波动性的影响方面国外学者做了大量实证研究，一般来说，这些研究主要是通过检验标的股票收益率的变化来实现，研究主要集中在以下三个方面：首先是研究权证（选择权）出现后标的股票的平均收益率是否有显著变化；其次是研究权证的出现是否改变了标的股票收益率波动的大小和结构，收益率波动幅度的减小、杠杆效应的减弱以及方差长记忆性的降低都表明了

5、标的股票波动率的降低；最后，对于一些非有效的现象，比如“日历效应”，验证权证（选择权）出现后是否能对此进行消除。在这些实证研究中，国外文献大部分得到选择权上市会使标的股票波动性降低的结论，而台湾地区的相关研究结论不尽相同，差异较大。最具代表性的研究是，在实证得出选择权上市会使标的股票波动性降低的结论后，Skinner[3]用流动性假说，DamodaranandLim[4]用降低交易噪声假说来解释了波动率降低的原因，对这一研究做出了巨大贡献。在研究方法上，相关研究多数采用事件研究法，在事件研究法中，三种常被用

6、来估算期望报酬率的模型为报酬固定平均数模型（Constant-Mean-Return）、市场指数模型（MarketIndexModel）与市场模型（MarketModel）。此外，符号秩检验（WilcoxonSignRankTest）、GARCH模型、成对样本T检验（PairedTTest）等方法也在近期逐渐被采用。相对国外和台湾地区的研究而言，大陆地区学术界对权证上市这一事件是否影响标的股票波动性这一问题的研究是有限的，原因主要是由于我国权证市场是新兴市场，对权证的研究较少，已有研究主要集中在定价方面。即

7、便有一些关于权证市场对股票市场的影响的研究，它们也存在着较大的意见分歧，各种理论相持不下、各有道理，而适用于中国市场的无论是理论观点还是现实结论都有待于研究回答。另外，其研究方法主要是事件研究法，而这一方法的运用前提是事件日前后指标仅受所研究事件影响，存在很大的缺陷。因此，在这个问题的研究上，还有待于运用更好的办法来专门针对我国的权证市场和股票市场进行研究。2研究方法——基于GED的EGARCH模型为验证权证认购上市对正股价格波动率的影响，本文将检验正股的日收益率在认购权证上市前后的变化情况，具体将研究正股

8、调整日收益的大小和分布情况，以及调整日收益率方差的大小、对称性和长记忆性在权证上市前后是否有显著差异。已有研究表明，股票日收益率时序数列具有“波动聚集性”和“非对称性”等特点，适合采用GARCH族模型描述。本文使用的模型是基于广义误差分布（GED）的EGARCH（Nelson，1991）模型。相对于GARCH模型，基于GED的EGARCH模型的优点是不用考虑方差方程中的参数限制条件，此外EGARCH模型还考虑到了