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1、中国股市价值反转投资策略有效性实证研究*肖 军(对外经济贸易大学 100029) 徐信忠(北京大学光华管理学院 100871) 内容提要:本文以中国深沪A股股票市场为考察对象,分析了价值反转投资策略的有效性。作者通过实证分析发现:在中国深沪A股股票市场上,以帐面价值与市场价值比(B/M)、B/M-GS等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率,并且其显著程度因持有期不同而不同。接着,作者利用CAPM模型、Fama-French三因素模型并引入了协偏度(coskewness)和协峰度(c
2、okurtosis),构造出多风险因子模型来解释价值反转投资策略超额收益率。我们发现:在经过传统风险因素调整后,价值反转投资策略效果依然明显;CAPM模型无法解释价值反转投资策略超额收益率;Fama-French三因素模型对价值反转投资策略超额收益率的解释能力最为显著,但对于有些价值投资策略,在Fama-French三因素基础上加上协偏度和协峰度因子后,模型的解释能力有所提高。关键词:价值反转投资策略 市场有效性 Fama-French三因素模型 协偏度* 本文系2003年11月在中山大学举行的“
3、第三届中国青年经济学者论坛”入选论文的修改稿。一、引 言价值反转投资策略是一种以相对于基本面指标过低的股票作为投资对象,并且持有期较长(通常在一年以上,最长为五年)的投资策略。在构造组合时,具体选用的基本面指标包括公司帐面价值、现金流入净额、净收益和股息等。将这些股票基本面指标与股票市场价值相比,计算出帐面价值与市场价值比(B/M)、市盈率倒数(E/P)、现金流净额与价格比(C/P)、派息率(dividendyield)等价值指标,按照反转投资策略原则,投资者选择上述价值指标较高的股票组成投资组合
4、进行投资。长期以来,价值反转投资策略一直被投资者所使用,文献对其也有所描述(Graham和Dodd,1934)。自20世纪80年代起,由于大量异常现象的出现和行为金融学的兴起,价值反转投资策略再次引起了理论界的研究兴趣。许多学者已经证明在美国、日本、欧洲等成熟股票市场上,运用价值反转投资策略可以取得显著的超额收益。早期的研究包括Basu(1977),Jaffe,Keim和Westerfield(1989)等。Fama与French(1992)以1963年到1990年所有在NYSE,AMEX和NAS
5、DAQ上市的股票为样本,分别以B/M和E/P为标准,将股票分成12个等权投资组合,发现B/M值最高的组合(价值组合)月均收益率超过B/M值最低的组合(魅力组合),超出值达1·53%,相比之下,E/P效应差异不那么明显。Fama&French(1998)以13个国家股票市场的股票为样本,以B/M、C/P、E/P和D/P(每股股息与股价之比)为指标构造价值股票组合和魅力股票组合。结果显示,除了意大利股票市场的B/M和E/P指标,德国和新加坡股票市场的D/P指标构造的价值投资策略失败外,价值投资策略在其
6、余国家和地区均有良好业绩。Chan,Hamao,和Lakonishoik(1991)对东京股票交易所的股票,Tseijken(1995),Capaul(1993),Strong和Xu(1997),Levis和Liodakis(1999)和Gregory,Harris和Michou(2001)对英国股市也进行了类似的研究,证明了价值投资策略能产生较高的超额收益率。552004年第3期价值反转投资策略对市场有效假说和CAPM模型提出了严峻挑战,但学者们并未就价值反转投资策略超额收益率的产生原因形成一致
7、观点。代表性的观点分别为:(1)价值反转投资策略超额收益率来自于风险补偿,市场依然是有效的,但CAPM模型并不成立,市场β系数不能完全反应股票的风险,应引入新的风险因子来刻画股票的风险。Fama和French(1992,1993,1996)发现价值投资策略的超额收益可以用包括市场因子、B/M因子组合和规模因子组成的三因素模型来解释。他们在对每个组合的三种因素控制之后,发现价值投资组合与魅力投资组合的收益之间没有系统性差异,因此他们认为以B/M和规模为标准划分的组合反应了系统风险,超额收益来源于风险
8、补偿而不是非理性的定价失误。①持相同观点的还有Chan(1988),Ball和Kothari(1989)等。(2)价值反转投资策略的超额收益率来自于投资者的非理性行为和市场套利行为的局限性。持这种观点的学者从根本上否定了股票市场的有效性,认为基于风险补偿的解释并不成立。如Lakonishok,Shleifer与Vishnny(1994)认为由于投资者对价值恢复过程缺乏充分理解,因而在以股票过去业绩为基础对未来业绩进行预测时,会倾向于做出过度反应。具体表现为对业绩良好的公司过度乐观和
