香港公用事业行业：首次覆盖香港公用事业，激流中的磐石.docx

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1、中金公司研究部:2018年10月24日目录投资概述3为何香港公用事业更具备防御性？3为何更为推荐粤海投资？3行业估值4为何香港公用事业更具备防御性？6香港公用事业股价表现：穿越周期6监管明晰：政府协议决定绝对收益，与发电量、供水量无关7流动性充足，交易风险小9为何更为推荐粤海投资？10行业方面：供水回报稳定，水价下降压力小10公司方面：盈利具备增长可能12估值对比13估值情况13未来两年每股派息走势或将出现分化15风险17粤海投资17港灯电力17中电控股17图表图表1:行业估值表5图表2:行业公司收益率与港股市场波动的相关

2、性弱6图表3:…而利率上涨的影响可以快速修复6图表4:美元及人民币兑港币汇率变动情况7图表5:香港用电量增速与GDP增速相关性较弱8图表6:世界各大城市电价比较8图表7:粤海投资—对港供水收入取决于协议，与实际供水量无关9图表8:周成交量分布（2015年至今）9图表9:粤海投资—对港供水收入和实际供水量10图表10:港灯—2018~2023年基础电价预测10图表11:中电控股—2018~2023年基础电价预测10图表12:香港水资源情况11图表13:东江流域水量分配情况11图表14:负债率情况对比—港灯、中电控股和粤海投资

3、12图表15:公司业绩对利率每提升0.25%的敏感度分析12图表16:粤海投资—SOTP估值法13图表17:港灯电力—DCF估值法14图表18:中电控股—SOTP估值法15图表19:历史每股派息走势和未来假设（2015年派息=1.0）16请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23中金公司研究部:2018年10月24日投资概述为何香港公用事业更具备防御性？►香港公用事业较少受市场波动、提供稳定和可预见的回报。通过对比恒指波幅指数和三家香港公用事业公司（港灯电力投资、中电控股以及粤海投资）的股价表现，我们发现市场情绪出现恐慌时，

4、香港公用事业公司股价较为稳健，有抗周期表现。此外，在2016年初及年末、2017年末三次利率水平快速上涨的过程中，三家行业公司股价均出现快速下挫，但能迅速修复，体现出较强的韧性。►绝对收益受政府保证，确定性高，和经济形势以及发电量、供水量无关。电力：1）电力管制协议保证未来15年收益水平。自1979年起，两家电力企业（中电控股及港灯，“两电”）便与香港政府签订了管制协议。协议规定了电力企业的各项义务和权利，尤其是准许按固定资产的一定比例获取利润，将燃料成本完全传导。协议一直以来得到充分实施，为两电的收益提供了较高的透明度。

5、2）香港城市用电量较为稳定，与经济形势关联度不大。过去10年，香港用电量始终在±2%区间内波动，而GDP波动较大。根据我们的测算，2000年至今香港用电量增速与GDP增速的相关系数仅0.27。3）香港目前电价较低。我们以400度/月（香港居民户均用电量）为基准，统计了世界各大城市的电价水平。香港地区的电价明显低于世界各大城市（除北京、上海），尚不到东京电价的60%。我们认为香港降电价的空间不大，电力公用事业的收入盈利能够得到保障。供水：“统包总额”支付方式保障收入。自2006年起，港府与广东省政府共签订了五次“统包总额”方

6、式的东江水供水协议（三年一期），以固定数额确定了每年的供水收益，不受实际用水量的影响。该供水项目的实际运营商及受益方即为粤海投资。►流动性充足，交易风险小：1）市场流通量较为可观：从2015年以来三家公司的股票交易量来看，三家公司单周成交量超过1000万港币的周数在80%以上；2）中电控股和粤海投资是港股通的标的（港灯由于合订证券特殊性，尚未纳入，正进行研讨）。为何更为推荐粤海投资？行业层面：►供水回报稳定，未来三年每年48亿港币，不受水量、经济周期和汇率影响。根据已经签订的2018-2020年对港供水协议来看，每年供水收

7、入~48亿港币。该收入是针对不超过最高供水量的固定费用，意味着即使实际供水量低于最高供水量，粤海投资的盈利不变，盈利可见度高。此外，协议价格和支付都是以港币计算，因此不受汇率波动影响。相反，香港的电力业务在新协议下未来2年面临下行压力。港灯和中电控股两家公司垄断香港电力市场，分别于2019年和2018年10月开始执行新的电力管制协议，固定资产回报率从原先的9.99%下降至8%，2019年基础电价将从2018年的水平下滑7%和4%，并且需要等到2021年基础电价才有望回到2018年水平。►引进东江水仍是香港最为经济的选择，3

8、0年特许供水权后或仍具备永续性。香港本地缺乏淡水资源，并无天然湖泊及充足地下水。过去15年集水量最低/最高分别达到1.03/3.85亿立方米（占当年整体水资源量11%/38%），无法作为供水的可靠保证；海水淡化方面，据港府测算，目前单位成本仍高达12-13元/吨1（2017年东江水供应成本：7.2港元/