对赌协议在企业并购中的应用

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1、对赌协议在企业并购中的应用在企业并购行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。这种估值调整方式在我国被形象地称之为“对赌协议”，其英文名称为“ValuationAdjustmentMechanism(V

2、AM)”，直译过来是“估值调整协议”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”对赌协议在企业并购中的应用在企业并购行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况

3、是完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。这种估值调整方式在我国被形象地称之为“对赌协议”，其英文名称为“ValuationAdjustmentMechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则

4、行使另一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收购风险。由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。本文从对赌协议的由来、对赌协议在外资及内资并购中的应用，以及运用对赌协议应当注意的问题等方面，对对赌协议做一些简单介绍和粗浅阐释，供读者参考。一、对赌协议的由来及其实质。中国有句古语：买的没有卖的精！其核心思想就是在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。这是由于买卖双方在交

5、易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西实际情况，而买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。在企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况。收购方不可能充分了解被收购国（外资收购）的国情，对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而更多还是不可控的，这样加大了收购完成后，未来经营前景的不确定性。企业并购中基于这种信息高度不对称的资本游戏，必然具有很高的危险性。在这样的困境下，为了解决未来不确定和信息不对称这两个问题，国外的经济学家就开始研究设计各类交易工具（手段）试图来消除这种

6、风险。由此，便出现了对赌协议（估值调整协议，也被称之为“业绩驱动的价值评估”），一直沿用至今，被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。通俗的解释，投资方因为对被收购方了解的不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给被收购方估值。一定时间后（一年或者几年）如果被收购企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果被收购企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，是以双方股权的变化来实现的（期权），即如果被收购企业经营得好，投资

7、方就要拿出自己的股权低价出售给被收购企业的管理层，反之如果被收购企业经营得不好，被收购企业的管理层就要拿出一定股权低价转给投资方。双方“赌”的是未来一定时间被收购企业的经营业绩。由此可以看出，所谓的对赌协议，其实质是一种期权安排！即以被收购企业的未来一定时间的经营业绩作为标准，当经营业绩低于或高于某一标准后，另一方开始享有行权的权利。在外资并购国内企业中，外资投资者不是以企业控制权为目的，而是以投资利益最大化为最终目的，其实质是财务投资者，或者称之为战略投资者，其最终是以被收购企业高成长后的股权退出作为投资完成标志。对赌协议虽然带有“赌”的性质，与

8、一般的“赌博”不同的是，投资方在设定“对赌条款”时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与业绩推动下