对赌协议在企业融资中的应用

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1、对赌协议在企业融资中的应用摘　要：本文首先从我国企业应用对赌协议的案例实践入手，揭示对赌协议的涵义，进一步提出企业签订对赌协议的风险防范措施。关键词：对赌协议融资风险防范　　对赌协议是私募股权融资中采用非常普遍的协议。在我国私募股权投融资市场，也较多地出现了投资方与管理层之间涉及巨大金额的对赌协议的案例。这其中有蒙牛、雨润、徐工等企业的成功对赌，也有港湾、永乐、太子奶、深南电、碧桂园等企业的失败。2008年国际国内经济环境发生重大变化，国内有将近一半以上的“对赌协议”以管理层的失败为结局，更多的股权被迫转让等纠纷因此发生。　　一、对赌协议的内涵　　所谓对赌

2、协议，就是“估值调整协议”。根据这种机制，投资方与融资方在达成融资协议时签订的一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。对赌协议本质就是投资者自我保护的财务工具，融资者许诺的保证。　　二、签订对赌协议的风险防范措施　　1.企业业绩目标设定要合理　　企业在与国际机构投资者签订对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。确立“对赌”的业绩目标时，主要依据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外企业业绩目标应主要

3、以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是其中变故较多，不是所有的并购计划都能如愿实现。还需要注意的是业绩目标的确定方式不是唯一的，例如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。　　2.确保控制权　　控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。国际机构投资者在对赌协议“赌注”的设计上，往往经过周密的财务和市场预测，一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，其所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。因此在对赌协议中，被投资企业应努力对控制权设定

4、保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。　　3.谨慎对待可转换证券　　可转换证券是对赌协议谈判中经常使用的投资工具。可转换证券的选择是利益分配和风险负担的选择。在对赌协议中，可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。　　4.将对赌协议设计成重复博弈结构　　引入对赌协议的主要原因就是博弈双方存在着信息不对称问题。而重复博弈的最大好处是能够降低当事人

5、在博弈中的不确定性。蒙牛乳业与大摩等投资机构签订的融资对赌协议是一种典型的分层博弈，2002年－2003年蒙牛乳业与大摩的对赌是一种初步的、试探性的博弈，是对赌的第一阶段。这一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。对赌协议中，大摩等有权更换管理层表明存在着终止博弈的触动条款。这一设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。　　因此，在设计对赌协议时，不同的博弈阶段如何确定、分层博弈的筹码、结束博弈及变更博弈条款的条件约定就变得尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加

6、码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行。这样一方面避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。　　5.采用柔性指标作为对赌协议的评价标准　　目前国内的对赌协议都选择将财务绩效作为对赌协议的评价标准，约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，在对赌协议中，可以选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。　　可以选择的柔性指标包括

7、对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位、限定上市时间、出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。　　6.设定对赌协议的终止条款及排他性条款　　被投资企业需要设置风险投资机构退

8、出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段