对中国沪铜期货市场定价效率的实证分析论文

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1、对中国沪铜期货市场定价效率的实证分析论文.freeluelson（1965）和Fama（1976）的定义，如果一个期货市场的期货价格在任何一个时点上均可以反映所有可以获得的对预测现货价格有用的信息.freeled（1993）的研究结果，商品的未来现货价格可以选取期货合约最后交易日的收盘价代替，因此本文选择每月沪铜合约交割日（即15日）的收盘价作为当月到期日的现货价格。如果合约提前交割完毕，则选择实际交割日收盘价格为当月现货价格，因此就得到一个现货价格序列sp。选取离沪铜期货合约实际到期日还有1周、两周、3周

2、、1个月、两个月及3个月的沪铜期货收盘价作为期货价格。如果预测日不是交易日，则选择距离该日最近交易日的收盘价；如果前后最近的两个交易日与该日间隔期间相等，则将这两个交易日收盘价的算术平均数作为该日的收盘价格。按这种方法得到六个期货价格序列，分别记作fp1，fp2m，fp3m。三、研究方法本文主要采用Engel-Granger法检验沪铜期货价格和现货价格之间的协整关系，并通过分析对应的误差修正模型以考察它们之间长期均衡关系的形成过程，下面对这两种方法分别加以介绍。1.Engel-Granger协整分析目前理论

3、界对期货市场定价效率的研究主要是在市场有效性的基础上，使用一元线性回归方程St=β0+β1Ft-1+εt来对期货价格和现货价格的关系进行检验。使用这一方程主要是检验t期期货价格Ft-1是不是期货合约到期日现货价格St的无偏估计，即是否满足β0=0，β1=0，εt为白噪声。若检验结果为无偏估计的话，则t-1期的期货价格就是后一期现货价格的最佳预测和估计。这种建模方法通常要求时间序列是平稳的，而获取的期货价格与现货价格往往不具备这样的特征。为避免出现这种“伪回归”问题，本文采用检验经济变量之间存在协整关系的En

4、gel-Granger检验法。第一步是对期货价格和现货价格进行ADF单位根检验。得到的检验结果有这样三种情况：若两变量非平稳且单整的阶数相同，则进行下一步；若单整阶数不同，则两变量不协整，回归结果会是伪回归；若两变量是平稳的，则停止检验，直接进行回归。第二步是利用OLS方法来估计出长期均衡方程Yt=β0+β1Xt+εt，即进行协整分析。第三步是用不包含趋势项和常数项的ADF单位根方法来检验上述方程的残差序列et的平稳性。如果得到的残差序列均通过了etADF单位根检验，这说明该预测区间的期货价格时间序列与到期

5、日的现货价格之间存在着显著的长期协整关系。2.误差修正模型当未来现货价格和期货价格满足协整关系，则可以写出它们之间的误差修正模型。误差修正模型描述的是如果未来现货价格和期货价格协整，则表明二者存在长期均衡关系，虽然在短期内二者可能会偏离均衡，但由于长期均衡的存在，偏离会被纠正，重新回到长期均衡状态。常用的一阶ECM方程是ΔYt=α0+α1ΔXt+λεt-1+νt。该式中α1是ΔXt对ΔYt的影响方向和程度，反映的是短期波动关系。λ是纠正速度，νt是扰动项，服从白噪声过程，εt-1描述的是对短期中出现的偏离均

6、衡状态状况的一种长期调节。因此，在误差修正模型中，长期调节和短期调节被有机结合在一起，从而提供了分析两种变量之间长期关系和短期调节的途径。四、实证检验1.价格序列的ADF单位根检验本文采用ADF单位根方法来检验时间序列的平稳性，确定它们各自单整的阶数。检验过程中滞后期的选择依据AIC原则。检验结果表明，期货价格和现货价格都只有二阶差分序列能通过显著水平为5%的二阶差分ADF检验，而水平和与一阶差分序列均不平稳。这说明期货价格序列和现货价格时间序列都是二阶单整的。2.协整回归分析将现货价格分别对六个期货价格序

7、列进行回归，并对得到的残差序列分别进行ADF检验。从得到的结果来看，各协整回归得到的残差序列均通过了1%显著性水平的ADF单位根检验，得到的回归结果不存在伪回归问题。这说明各预测区间的沪铜期货价格与到期日的现货价格之间存在着显著的长期协整关系，沪铜期货价格对沪铜现货价格确实有一定的预测能力。根据期货定价效率的相关理论，协整方程中的回归系数和常数项可以衡量期货价格的预测能力。而根据检验结果，随着时间跨度的延长，沪铜期货价格系数呈现出逐渐下降的趋势，并且系数显著性水平不断下降，而常数项的显著性水平则表现出逐渐上

8、升的趋势。这表明沪铜期货价格的预测能力随预测时间延长逐渐下降，这与期货市场价格发现功能特点相符合。因为当预测的时间跨度较大时，与到期日现货价格相关的因素还没有完全出现，相关信息也就无法传递到市场上，所以对到期日现货价格的预测准确度也就很低。3.误差修正模型的建立对六个期货价格序列分别建立的一阶误差修正模型，从实证结果来看，各方程误差修正项的系数均是显著异于0的并且都是负值，这表明沪铜期货价格和沪铜现货价格间存在着