投资人、企业家的合作博弈与声誉机制

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1、投资人、企业家的合作博弈与声誉机制文/徐京平张荣刚【摘要】投资人与企业家的关系是现代企业治理的关键，二者关于企业运营决策控制权的分配合作方式对资本和企业的收益都有重要影响。本文通过博弈模型分析，发现合作是投资人和企业家行为的纳什均衡解，在重复动态博弈中声誉机制作为市场信号对投资人和企业家具有良好的激励约束。因此引入网络征信概念构建能够使声誉机制显性化的平台，在协调投资人与企业家关系、提升资本运营效率层面具有积极意义。.jyqkanandSahlman（1989）认为投资人是企业所需资金的重要提供者，其进行的非资本活动是创业企业成功的重要原因。投资人的非资本活动主要包括两方面，一

2、是对企业管理的干预（intervention），二是对企业管理的支持或服务（supportoradvice）（KaplanandStromberg，2004）。HellmannandPuri（2000，2002）的研究表明，投资人提供的管理支持或服务会对项目的增值起到重要作用，同时这种管理支持或服务的深度和广度将受到合约设计的影响。KaplanandStromberg（2004）的实证研究表明，投资人对企业管理的干预与其掌握的控制权正相关，而其对企业管理的支持或服务则与风险投资家所拥有的权益份额正相关。同时认为双方的行为（在本文中定义为双方的努力合作水平）同时影响企业的价值创造

3、，指出投资人和企业家管理者实际是一个团队（teams/partnership）关系。第二支文献主要涉及声誉机制问题。Fama（1980）是最早研究声誉机制激励问题的经济学家，其核心理论是在竞争的经理人市场上，时间可以解决那些不受经理人控制的随机变量所带来的波动，使得经营的状况完全反映经理人的市场价值。Holmstrom（1982）将Fama的理论模型化，指出尽管声誉机制能够揭示经理人的能力，但经理人的努力程度一般会随时间的演变而呈现递减趋势。Gomes（2000）据贝克尔（GeorgeBaker，2000）建立的声誉机制的激励强度与经理期望目标和业绩指标之偏差的关系式，说明了经

4、理人期望目标和业绩指标之偏差程度。Milbourn（2003）研究了声誉机制在股票市场上的运用，指出一个善待中小股东的声誉机制能够创造更大价值。余鑫、陈园（2005）认为追求良好的声誉是企业家成就发展的需要，同时投资人追求良好声誉是为了获得长期利益，是二者长期动态重复博弈的结果。三、投资人与管理者关系的博弈分析投资人和企业家等管理者作为标的企业的利益相关者，通过一定的契约将各自的权利与义务予以固化，这种约束机制是对二者在资本关系存续期间所结成的利益同盟的一种行为节制，但是其约束范围和力度是相对有限的，二者作为有限理性人基于风险偏好和价值最大追求的推动会使其行为跨越契约约束的边界

5、。而就风险偏好而言，通过影响投资人和企业家行为进而影响二者之间的关系。投资人和企业家作为企业利益相关者，其风险偏好主要取决于两个因素，一是投入企业的生产要素的性质；二是其参与企业分配的形式。在“典型的资本主义企业”的合约框架里，投资人以一定权益资本的形式参与企业经营，以享有企业剩余收入的形式参与企业分配；而企业家则具有股份所有者和企业管理者的双重身份，因此既有所有权收益也有控制权收益。对投资人而言，其更多地追求资本在短期内获得足够收益，进而寻找另一只“能下更大蛋的鸡”。而对企业家而言，与投资人更注重短期投资回报率的风险偏好不同，其身份的二重性决定了其在运营决策时更趋于长期稳健。

6、由于风险偏好的差异，投资人和企业家作为相对成功的人士对自身决策行为的坚持在有限理性下更为固执，因此在控制权不绝对占比的情况下，二者意见分歧、行为背离就容易导致关系不协调进而影响企业运营④。就企业而言，投资人和企业家之间的激励就是二者关系协调、共同努力精诚合作，使企业能够不断地创造价值，使二者的利益能够得到最大化的满足。因此，只有当二者相互合作处于良好状态时，才有可能使资本投入和原有企业之间产生1+1>2的效果，也才能充分发挥合作伙伴的群体作用，提升企业的整体效能。投资人和管理者作为利益相关者，其现实行为经常发生背离，那么双方合作是否可行，其理论依据何在，我们构建模型进行分

7、析。假定投资人和企业家的风险偏好不同，且二者在合作上具有一定的互补效应，则有Yi=f(m1,m2)。其中Yi为企业的预期产出，m1和m2分别为投资人和企业家努力工作的产出。设m1s为投资人不合作时的工作，m2s为企业家不合作时的工作⑤。且双方的合作具有一定的互补效应，互补系数为β（β1为投资人对企业家的互补，β2为企业家对投资人的互补）。如果双方不合作，则有作，合作）方式的各自期望收益均大于各自不合作状态下的期望收益，因此（合作，合作）也是二者关系处理的帕累托最优方案。四、引入声誉机制的模型