文献综述--郑兰云

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石河子大学经贸学院学士学位论文文献综述论文题目上市公司超额持有现金的原因探析学号2006164392姓名郑兰云专业会计学班级会计06级（2）班指导教师刘嫦职称讲师中国·新疆·石河子二0一0年四月 引言我国上市公司现金持有水平高于西方发达国家。2000-2003年我国上市公司平均的现金持有量为18.9%，而根据Kim(1998)的研究，美国的比例为8.1%；根据Ozkan(2004)的研究，英国的比例为9.9%.张凤和黄仕登(2005)也进行过计算，发现1996-2002年我国上市公司现金持有量一直处于上升趋势。另一方面，与国外研究相比，我国直接研究现金持有行为的文献相对较少，更多研究涉及到企业如何运用现金，而与学术研究缺乏形成鲜明对比的是现金作为一种最容易受到侵害的资产，在我国其被挪用、侵占的报道却不时见诸报端。现有研究尚未对上市公司持续持有高额现金的现象予以足够的重视,而本文从上市公司超额持有现金行为的动因入手，通过分析影响现金持有水平的相关因素及其相关性，试图说明高额持有现金的行为，找出这些因素，有助于指导公司制定出相应科学合理的政策，保护现金安全，提高资金使用效率。告诉我们应该从哪些方面改善公司治理机制，预防资产侵害行为的发生。这就是本篇论文的目的和意义所在。一、国外研究及现状(1)交易成本模型有关现金持有问题的相关论述最早可以追溯到凯恩斯(1936)的货币需求理论。货币需求理论将现金持有动机分为交易动机，预防动机和投机动机三种。其中，交易动机是指“由个人或业务交易引起的现金需要”；预防动机是指“为安全起见，把一部分资产以现金形式保存起来”，以预防意外货币需求:而投机动机则是指为了抓住投机机会而保留现金，即“相信自己对未来行情的预测要比一般人精确”，公司的现金持有水平是这三项动机综合作用的结果。后来对持有现金资产的研究发展成为探讨公司是否存在最佳现金持有量的问题.20世纪30年代，凯恩斯在借用边际成本概念的基础上，提出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。他认为，影响资金短缺及现金持有边际成本的因素包括:(1)外部融资交易成本；(2)通过出售资产，削减股息和重新谈判筹集资金的成本；(3)投资机会成本；(4)套期保值成本；(5)其它资产变现期限；(6)现金流的不确定性；(7)规模经济的缺失；(8)税收。公司持有的流动资产(主要指现金) 将随着利率，期限结构，债务筹资成本，资产出售成本和套期保值风险的下降以及公司股息规模的缩小而减少。交易成本模型被后人奉为现金持有的经典理论。该理论便于人们理解和传播，影响非常广泛。但该模型着眼于现金资产本身，只能部分解释现金持有的原因。另外，比较困难的是，如何较为准确地衡量公司持有现金资产的收益和机会成本。尽管如此，该假说和模型为后人的理论思路提供了指导，迄今仍是非常重要的现金持有决策理论。(2)现金库存模型现金库存模型也是建立在公司存在最佳现金持有量这一理念的基础上的。为更加直观地反映公司的最佳现金持有量，Baumol(1952)在借鉴最佳库存水平基本原理的基础上提出了现金库存模型。Baumol认为，作为一种特殊的交易媒介，现金通常会发生两类成本:一类是每次筹措资金发生的类似于库存批次固定成本的经纪费:另一类是与持有现金相关且类似于库存管理变动成本的机会成本一利率。假定现金收入是连续的，且现金支付是非连续的，那么要使持有现金的总成本最小化，便可以像最佳库存模型那样推导出最佳现金持有量公式。若放松现金支付非连续假设，且确定一部分现金用于投资，并假定经纪费用中有一些费用随现金投资和现金筹措额发生变化，那么就能得出一个关注因素更为全面的最佳现金持有量公式0Baumol的现金库存模型只考虑了批次固定经纪费和利率这些变动成本，而没有考虑因持有现金而损失的投资收益这一更重要的机会成本。另外，现金流量与现金收支完全可以预测的假设过于苛刻的情况。后来Mile&Orr(1966)对umol现金库存模型进行了扩展。他们假定:(1)持有现金的成本是所损失的投资收益；(2)现金流量波动不可预测:(3)现金收支数量不可预测且不规则；(4)现金与有价证券可以互换。然后推导出一个内含购买有价证券固定成本(包括手费，过户费等)，现金持有量日标准差以及现金持有机会成本的最佳现金持有量公式。(3)权衡理论模型 权衡理论模型是对交易成本模型的丰富和发展，但是又不同于交易成本模型。交易成本模型探讨公司现金持有的机会成本和现金短缺成本的权衡，权衡理论不但考虑二者的权衡，而且考虑了诸如现金发生短缺的可能性。比如公司的管理者知道公司如果发生现金短缺，损失会很大，也就是说现金的短缺成本很高。但另一方面，这种短缺现象发生的可能性公司却能很好控制，可以借助其与银行的良好关系，很快地获得大量贷款。或者公司规模较大，知名度较高，使得外部融资的困难较小，成本较低。另外，权衡模型考虑到，即使公司经营活动获得了相同的现金流量，公司治理结构和管理层的动机也让他们对现金持有的程度做出不同的决策。这又涉及到相关利益者的风险偏好和利益分配问题。权衡理论模型将公司的经营层面和治理结构因素纳入考察的视野，比交易成本模型要更加丰富。但是权衡模型有一个假设前提，即管理者以股东财富最大化为行动目标。高额现金持有不是管理者和大股东故意囤积的结果，低额现金持有也不是他们滥用现金的行为所致，现金持有没有影响公司的经营业绩。无论现金持有水平是高还是低，都是公司的一种理性行为，是公司权衡了持有现金的成本和收益之后，理智做出的一种选择。该模型的主要提出和支持者是Opler(1999)大部分的研究结果支持现金持有的权衡理论理论。例如小规模公司，R&D费用与投资成长机会较高的公司，相对其它公司其现金持有量较高。而Mikkelson(2003)等通过对美1986-1991年持续高额持有现金的公司研究也发现，高额现金持有公司具有高投资机会，高研发费用的特征，其经营业绩要高于低额现金持有样本公司，高额现金持有并没有损害公司业绩。对产权保护较低的国家，根据Acemoglu(2003)的研究，这些国家经济环境不太稳定，公司会经常面临各种冲击，为了减少冲击给经营带大部分的研究结果。(4)代理成本理论权衡理论模型假设公司的管理层和控股股东是为全体股东的财富最大化而进行决策的，股东和管理者之间没有严重的代理成本。而代理成本理论则基于管理者自身利益最大化的假设来探讨现金的问题。这首先是从约翰逊的自由现金流量假说开始的。1986年，Jensen(1986)在《美国经济评论》上发表题为《自由现金流的代理成本，公司财务和接管》的论文，提出了自由现金流量的代理成本问题。按照约翰逊的定义，自由现金流量是指“满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后剩下的那部分现金流量” 。他认为，如果从股东财富最大化的角度考虑，管理者应该以支付股利等方式来实现股东的财富。但在信息不对称的前提下，代理人未必总会按照委托人利益最大化的目标来行事。因为减少现金的持有，就是减少了管理者可以控制的资源，也相应减少了管理者的权利。在所有权与经营权分离的前提下，经理人自然有动机利用其管理控制权持有多于公司实际需要的现金，目的是增加自己的津贴，在职消费及其它控制权私利，或寻求过度并购以营造自己的公司帝国。另一方面，当管理者需要筹集新资本时，如果没有充足的现金用于投资，经理就必须从公司外部筹措资金，向资本市场提供有关公司投资项目的详细信息，这又招致了相关利益者的监管。因此管理者从自身利益出发，往往偏好持有大量现金，使管理者免受来自外部投资者的约束。另外，该假说认为当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价来增加私人利益。管理者这种囤积和滥用自由现金的动机和行为，损害了股东的利益，这种成本被称为自由现金流量代理成本。二、国内研究进展及现状在公司层面因素的考虑上，张人骥和刘春江(2005)2005)以我国991家上市公司为样本，选用2000年度的截面数据实证分析了基于股权结构的股东保护程度与企业现金持有水平之间的关系。结果表明，股权结构的影响下股东保护与现金持有量具有负的线性相关性。定义了基于股权结构的股东保护变量，设计了新的股东保护变量评分系统，他们考察了公司第一大股东的持股比例，第一大股东与其它前三大股东的股份之差，股权结构中是否有国家股等情况，试图评价出我国公司对股东保护度的高低，并在此基础研究股东保护与现金持有量之间的关系。彭桃英和周伟(2006)以我国174家在1998-2000年连续3年持有超额现金的上市公司作为研究样本，研究认为现金高额持有的公司多是规模大，盈利较多，财务风格比较稳健，成长性更高的公司。胡国柳和蒋永明(2005)以中国B股101家公司为研究样本，采用逐步回归法实证得出公司规模与现金持有水平显着正相关，现金替代物，财务杠杆及公司年龄与现金持有水平显着负相关，没有证据显示增长机会，现金流，现金流变异性，银行债务，债务期限结构及股利支付是影响现金持有水平的重要因素。张凤和黄登仕(2005)以1994-2003年连续6年以上有完整数据的沪深上市公司为研究样本，以公司前三年净利润平均增长率代表公司成长性，以公司股权市值与账面价值之比衡量股价偏离度进行实证研究，得出的结论是:现金持有过量的上市公司有强烈的融资时机偏好；无论成长性高低，现金持有过量公司的融资时机偏好都强于现金持有不足公司的时机偏好；在现金持有不足的样本中，低成长公司的融资时机偏好较强.在公司治理结构因素方面，辛宇和徐莉萍(2005)以南开大学公司治理研究中心公布的“中国上市公司100佳”所形成的433个公司年度数据为研究样本，发现上市公司的微观治理机制越好，其超额现金持有水平(即偏离正常现金持有水平的程度)越小。杨兴全和孙杰(2006)以我国在1999年12月31日之前在沪深两市发行A 股的公司作为研究样本，研究结果认为，我国国有股比例与公司现金持有量负相关，说明了国有股股东参与公司治理的意识逐渐增强，对公司经营者持有现金的数量形成一定的约束。而法人股比例与公司现金持有量正相关，说明了我国法人股大股东在董事会中往往拥有超越其出资额的权利和地位，成为公司事实上的内部人，很容易通过持有现金储备在获取自身利益的同时侵害其他股东的利益。而A股比例与公司的现金持有量呈显著正相关；持股比例低而且力量薄弱的A股股东不能对公司经营者持有现金的动机形成有效的约束。控股股东、经营者持股比例以及反映董事会特征的公司治理变量，并没有对公司经营者持有现金的动机形成有效的约束，从公司现金持有量的视角研究了我国上市公司治理机制存在的不完善性。彭桃英和周伟(2006)研究认为，无论是从高额现金持有行为影响因素、高额现金对企业业绩影响及企业如何使用现金等角度分析，权衡理论比代理理论更适合用来解释我国企业的高额现金持有行为。周伟，谢诗蕾(2007)通过对2002-2004年共895个高额现金持有样本观测值和1859个未实行高额现金持有样本观测值的经验研究发现，在中国制度环境较差的地区中，企业更会实行高额现金持有政策，研究表明权衡理论可以更好解释制度环境影响企业高额现金持有的原因，即在制度环境较差的地区中，企业面临的融资约束较多，持有高额现金会给企业带来更高的收益。苏晓玲（2005）对2000-2004年我国沪深887家上市公司的样本进行统计，从样本描述性结果得到:我国现金持有占总资产的均值为13.9%，超过10%。相比各国公司现金持有的均值，英国上市公司(Ozkan,2004)的平均现金比率为9.9%；美国上市公司(Kim等，1998)报告的现金比率的均值和中间值分别是8.1%和4.7%，我国上市公司的现金持有水平远远高于美国和英国等欧美国家公司的现金持有水平，尤其在2001年达到了15.1%的水平。干胜道，胡建平，庆艳艳（2008）以我国制造业329家上市公司2004—2006年的数据为整体样本,通过界定超额现金持有上市公司,将整体样本分成超额现金持有和非超额现金持有两个子样本,从公司治理、财务两个方面设计变量对超额现金持有的上市公司特质进行了实证分析。研究表明,相对非超额现金持有的上市公司来说,超额持有现金上市公司的负债比率低,长期业绩会变差,现金股利支付比率低,而股东保护度、管理费用率不存在显著差异。曾亚敏(2005)等通过对我国上市公司股权收购动因的研究，发现可以用滥用自由现金流理论来解释我国上市公司的股权收购行为。对现金持有动因的其它解释，吴荷青（2009）选取了1999年～2003年沪、深两地的A股上市公司所发生的收购事项，选用了664个样本采用市场业绩与会计业绩研究方法对现金持有状况对股权收购公司收购业绩的影响分析）以主营业务利润率、 净资产收益率与每股收益表示的会计业绩在收购后的第一年与第二年，都出现了不同程度的下滑，除收购后第二年的每股收益外，其余各年的数字都具有统计上的显著性，这充分说明，股权收购活动给样本期内的高现金持有公司带来了负面影响，为其滥用自由现流的事实提供了经验证据。张慧丽（2009），高额持有现金的公司显著表现出了投资不足。这说明中国高额持有现金的公司在投资方面显现出了高度无效率。正如Opleretal证实的那样，现金持有过量的公司主要将超额现金用于掩饰损失，而不是用于新项目投资。三、国内外文献评述：西方现金持有实证研究表现出如下几个特点:(1)检验的决定因素渐次扩容，与现金持有的理论演进形成紧密呼应。(2)研究方法不断改进.研究方法从一开始的单因素检验到后来的多元回归，再到面板数据多元回归等，使相关经验证据更加严谨可靠。(3)对公司层面因素与公司治理因素各种组合的实证检验构成了现金持有实证研究的重要方面。(4)人们对制度与市场原因的兴趣和对现金持有战略价值的强调使实证研究，从纯粹的公司层面因素最终进入到检验制度环境对现金持有影响的跨国比较研究。但是国外学者的研究也有不足之处。(1)对现金持有水平的因素研究，国外学者基本上采用以美国为代表的发达市场经济条件下的公司样本作为研究对象。但是由于发达国家法律对中小投资者的保护程度很高，这使得中小投资者可以强迫上市公司的管理层不得不把公司中的冗余现金通过股利分配等形式返还给投资者，从而使得学者的研究样本趋同。虽然也有学者放眼于全球，但是为数还不多。(2)已有研究的很大不足在于缺少对发展中国家，尤其是对转型经济国家的研究。作为市场经济体制尚不完善的发展中国家和转型经济国家，其经济环境与发达国家具有巨大的差别，这种差别对公司现金储备和公司治理机制之间的关系会产生怎样的影响，已成为一个值得进一步研究的新课题。我国学者对于现金持有水平的相关因素的研究也取得了非常丰富的成果，并且将国外学者的研究理论进一步检验和修改完善。但由于我们的研究起步较晚，研究缺少原创性，更多的是对国外研究的模仿和沿袭。(1)从国家的制度背景来看，我国是社会主义国家，股市设立之初为了保证社会主义性质，上市公司发行的股份中有相当一部分是国有股分和非流通股份，并且与流通股在待遇和权利上有很大的特权优势，这与西方发达国家的股市有根本不同。(2) 从法律制度来看，我国的资本市场源自大陆法系，并且发展的还相当不完善，我国对中小投资者的法律保护经历了一个由弱到强，逐步健全的历史实践过程，由于缺乏严格执行的司法体系，特别是证券民事赔偿制度，中小投资者的权益依然无法通过国家层面上的治理机制得到切实有效的保护，大股东侵占中小股东，管理层损害投资者利益的双重代理问题依然严重。而英美法系的发达国家传统上就趋于更大程度上保护投资者的利益。(3)从经济阶段上看，中国改革开放不到30年，经济处于转型阶段，资本市场还不成熟完善，公司投融资渠道还不健全，银行和经理人市场还没有完全发展起来，这些都不同于发达资本主义国家成熟的市场阶段。但是正是这些有别于西方发达国家的特殊性，使得我国的学者有更多更丰富的研究角度和研究对象，并且可以为广大的欠发达国家的经济发展提供更适合的理论成果和实用指导。四、本文的创新之处参考文献：[1]姜宝强，毕晓方，超额现金持有与企业价值的关系探析一基于代理成本的视角[J].经济与管理研究，2006(12):49-55[2]鲁晨曦，我国制造业上市公司高额现金持有动因的实证研究[D].杭州:浙江大学硕士论文，(2007)[3]彭桃英，周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究[J].会计研究，2006(5):42-49[4]辛宇，徐莉萍.公司治理机制和超额现金持有水平.管理世界2006(5):21-25[5]杨兴全，孙杰.公司治理机制对公司现金持有量的影响[J].商业经济与管理，2006(10):14-22[6]周伟,谢诗蕾,中国上市公司高额持有现金的原因[J].世界经济2007(3):67-74.[7]干胜道，胡建平，庆艳艳，超额现金持有的上市公司特质研究——对我国制造业上市公司的实证分析.财贸研究，2008.6[8]吴荷青，高现金持有与股权收购绩效研究，财会通讯综合(中)　2009(2)12-13[9]苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究[D].浙江大学硕士学位论文，2006[10]张慧丽，公司高额持有现金的投资效率研究经济与管理2009(1)：53-56[11]胡国柳，蒋永明.现金持有决策的影响因素.湖南大学学报，2005 (11):42-47[12]张凤，黄登仕.中国上市公司现金持有量对融资时机偏好的影响闭.系统工程，2005(12):6-11[13]张人骥，刘春江.股权结构股东保护与上市公司现金持有量[J].财贸经济，2005(2):16-19[14]曾亚敏，张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自有现金流[J].世界经济，2005(5):11-17指导教师对文献综述的审阅意见指导教师（签字）年月日