债市启明系列：存单与票据利率为何出现分化

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1、较为市场化的票据贴现和转贴现利率一方面反映了实体经济的融资需求和金融机构货币信贷供给的匹配程度，另一方面也反映了银行间资金面的情况，同业存单作为商业银行的负债工具之一对资金利率也较为敏感，但是我们观察到，近期，同业存单利率与票据利率的走势却出现了背离，出现这种现象的原因是什么？未来二者走势如何？同业存单以及票据利率可以反映长短端利率的变化，那么借此是否可以判断未来债市的走势？我们将在本文进行探究。▍影响票据和同业存款利率的主要因素票据业务具有信贷和资金的双重属性，票据转贴现市场利率同时受市场供求关系和资金影响。一般来说，当信贷规模充足，融资需求不足时，银行可

2、通过买入票据补充信贷规模融出资金，从而体现在票据市场供小于需，带动转贴现利率下行，反之亦然。因此可能对商业银行信贷规模以及资金情况产生影响的因素都会对票据转贴现市场利率造成影响。资金情况层面，票据市场作为货币市场重要组成部分，且市场化程度较高，对货币市场资金变化情况较为敏感。资金成本受货币资金市场利率直接影响，一般受银行间债券回购利率和拆借利率影响。因债券回购风险较低，票据转贴利率一般高于债券回购利率，且二者走势大体相同。图1：资金利率和票据转贴利率（%）资料来源：Wind，信贷因素层面，由于票据业务的信贷属性，其可作为商业银行调整信贷规模的重要手段，信贷规

3、模同票据市场利率呈现相关性。且金融监管政策层面，会通过调控信贷资源流向，对银行票据业务进行直接指导，调整该项业务规模及增速。宏观政策的调控直接影响到票据市场利率水平。另一方面，宏观经济环境对票据市场利率也会造成一定影响，宏观经济增长以及货币政策调控对一级市场供给票据承兑量、贴现量以及贴现利率有直接影响。在实际交易中，票据贴现期限、票据情况以及商业银行的交易策略和盈利目标也都会对票据业务利率产生影响。同业存单作为一种银行业金融机构主动负债业务，增加了商业银行流动性管理工具，发行规模不断扩大，其利率变化也受多重因素影响。作为一种货币工具，同业存单发行利率会参照基

4、准利率确定，Shibor、质押式回购利率在一定程度上反映银行间资金面松紧程度，其波动情况会影响同业存单发行利率。质押式回购利率受短期资金面影响波动较大，同业存单发行利率大体和两个利率呈同向变动趋势。图2：资金利率和同业存单利率（%）资料来源：Wind，为了应对季末MPA考核，同业存单发行利率往往具有一定的周期性。2017年二季度的货币政策执行报告中逐步将同业存单纳入MPA考核，要求同业负债占负债总额不得超过1/3，同业存单规模将随之缩减带动利率上行。同业存单发行利率也呈一定周期性，在季末、年末等时点，资金面往往会紧张，商业银行会根据自身资金情况选择同业存单投

5、资量，从而造成利率波动，但对长端利率影响有限。▍票据利率和同业存单利率为何产生背离？一般而言，票据利率和同业存单利率受货币市场利率影响走势保持相对一致，但历史上也曾出现过背离的情形。从图4来看，大部分时间内同业存单利率和票据利率呈现较高正相关性，但在2016年二者相关系数仅为0.43，在2017年也仅为0.62，出现断崖式下跌。图3：同业存单利率和票据转贴利率（%）资料来源：Wind，图4：同业存单利率和票据转贴利率相关系数资料来源：Wind，具体来看，同业存单利率和票据转贴利率出现明显背离的第一阶段在2015年12月中旬开始，票据利率从2.40%一路上行至

6、2月初的4.05%，达到2016年内高位，而在此期间6个月同业存单利率从3.41%震荡下行至3.10%，自2016年6月后二者走势趋于同步，但缺口逐渐变大。第二个阶段在2016年底至2017年上半年，二者波动较大，走势上也曾出现过短暂的阶段性背离，例如2017年3月至4月。总体而言这种走势也反映了2016年至2017年同业存单利率和票据转贴利率相关性上的下滑。第一阶段，在2016年年初，风险事件频发，监管部门加强监督，监管政策纷纷出台，票据市场受此冲击交易回落，推动利率快速上行。在市场企稳后，受经济增速放缓以及监管收紧、去杠杆政策的影响下，市场整体风险偏好降

7、低。从资金角度看，2016年整体货币政策稳健，央行抛弃了前期降准降息的大水漫灌模式，换用公开市场操作向市场投入充足流动性。票据利率整体仍和资金因素挂钩，在2016年内中旬票据利率一路下行拉大利差缺口，同业存单利率主要受监管加强，银行负债压力大，借助发行同业存单满足而上行。在第二阶段2016年末至2017年初同业存单利率和票据转贴利率走势的不一致，更多的归结于债券市场开始弥漫的钱荒受经济增速放缓以及监管收紧、去杠杆政策的影响下，市场整体风险偏好降低。除去以上因素，我们可以看到同业存单利率和票据转贴利率走势多在季末、年末频频出现走势背离，其多受重要信贷节点影响，

8、年末及春节市场资金稀缺，同业存单利率一般上行，而节假