债市启明系列：这一轮利率调整空间有多大

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1、10月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济增速下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10年国债到期收益率已经出现了10bps的调整。回顾今年以来利率的走势，10年国债到期收益率经历了多轮调整，整体在3.0%~3.45%之间宽幅震荡。2月14~3月5日：1月金融数据超预期推升利率快速上行降准后1月金融数据大超预期，利率快速回调。1月央行全面降准略超市场预期、TMLF操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前10年国债到期收益率有15bps的下行。而2月15日公布的金融数据

2、大超预期，1月新增人民币贷款3.23万亿元，创历史新高；社会融资增量达到4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元。社融和贷款数据的超预期对债市情绪产生了立竿见影的影响，金融数据公布次日现券收益率明显下跌，180019.IB上行4bps收于3.145%，中债10年期国债到期收益率3.11%，上行3bps。这一轮调整从2019年2月14持续到2019年3月5日，由中债10年国债到期收益率3.07%上行14bps至3.21%。图1：1月新增贷款和社融数据创新高（单位：亿元）社会融资规模:当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值50,00045,00040,00035,00030,

3、00025,00020,00015,00010,0005,0002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/120资料来源：Wind，金融和实体经济分化打乱了政策预期，贸易摩擦释放缓和信号进一步推升利率。2018年底在降准宣布后短端利率大幅下行带动长端利率下行，彼时市场仍然在等

4、待降息等进一步宽松政策的出台。年初政策文件出台较多，2018年四季度货币政策执行报告，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题，给了市场更多宽松的想象空间；而中央政治局会议却强调当前我国金融领域总体风险可控，但一些长期积累的隐患应引起高度警惕，对政策定力的担忧扰动预期。而另一方面，中美贸易磋商在北京落幕，双方就主要问题达成原则共识，中美贸易摩擦释放缓和信号，投资者风险偏好提升、权益市场回暖也助推了利率上行。3月28日~4月29日：数据再超预期，资金面收紧叠加通胀预期渐起一季度经济和金融数据均超预期

5、，经济筑底企稳预期渐强。今年3月底至4月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响。首先是3月份金融数据再超预期，3月份M2同比增长8.6%，增速创13个月新高，社会融资规模增速一季度重回10%以上的增速，3月份增长10.73%，创7个月以来新高，其中人民币贷款增速更是达到了13.82%，创2018年以来的新高。经济数据方面，3月制造业PMI高于市场预期、重回荣枯线上方；除了一季度GDP增速维持在6.4%以外，3月份工业增加值同比增加8.5%，增速创14个月新高；工业利润总额同比增加13.9%，不仅扭转了去年年底的负增长趋势，还创造了8月以来的新高

6、；从投资来看，固定资产投资同比增速6.3%，创12个月以来新高，房地产开发投资同比增速11.8%，达到去年以来的新高；同时社会消费品零售总额同比达到8.7%，达到6个月以来新高。一季度和3月份的经济数据，大部分数据都超出市场预期，市场对未来经济基本面前景进一步转为乐观。图2：3月工业增加值大幅回升（%）图3：3月份投资和社会消费品零售总额上行（%）20.015.010.05.00.0-5.0工业增加值:同比工业增加值:环比（右轴）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.12018-012018-032018-052018-072018-092018-11

7、2019-010.012.010.08.06.02018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-024.0固定资产投资同比房地产开发投资同比社会消费品零售总额同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，另一方面，通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动。3月份以来猪价一反春节期间的下滑颓势，全国外三元生猪价格由2月底的11.9元/公斤上涨到3月20日的15.2元/公斤，涨幅达28%；全