环保行业2019年投资策略：估值重构，慢即是快

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1、目录前言：2018年信用紧缩下行业触底5复盘历史环保牛市，温故知新6市政类案例：复盘碧水源2012-2013年超额收益6市政类客户：复盘宏观财政负债结构探究未来趋势9环保负债主体杠杆率变化趋势92009到2017年地方城投负债高速增长11工业类案例：复盘清新环境2012-2013年牛市13工业类客户：支付能力逐步提升，核心技术是敲门砖152019板块展望：个股业绩分化，公司治理凸显162010-2017行业ROE持续下滑16通过ROE看PE、PB估值趋势17公司治理凸显，ROIC映衬企业决策合理性20公司治理警惕2019会计新政商誉减值风险232019政策前瞻：

2、排污许可、污染普查、二轮督察27排污许可：法律效力持续升级，2019计划核发22小类27第二次污普：2019年发布普查成果，挖掘行业需求29第二轮中央环保督察：为期4年，国企等纳入重点考核30投资策略：估值重构，慢即是快31瀚蓝环境：盈利性持续改善，现金流展现比较优势32兴蓉环境：运营项目持续投产，稳健增长现金流资产33东江环保：管理层更替逐步稳定，危废龙头进入稳定投产期35海螺创业：项目加速投运，引领水泥窑危废协同处置36金圆股份：享受危废行业红利，传统及协同双拳出击39长青集团：满城供热盈利弹性大，在建项目陆续投产40图表目录图1：债券实质违约数量（个）5图

3、2：债券实质违约企业发债涉及金额（亿元）5图3：2018年以来沪深300和中信环保指数走势图5图4：2018年初至今重点环保公司区间涨跌幅5图5：2009年以来中信环保行业PE（TTM）走势图6图6：2009年以来中信环保行业PB（LF）走势图6图7：2009年以来申万环保工程及服务Ⅱ行业PE（TTM）走势图6图8：2009年以来申万环保工程及服务Ⅱ行业PB（LF）走势图6图9：碧水源前复权股价变化曲线（单位：元/股）7图10：碧水源地方2010-2013年合资平台的异地扩张模式7图11：2013年底碧水源主要参股控股公司全国分布图8图12：2016年底碧水源主

4、要参股控股公司全国分布图8图13：碧水源无形资产及在总资产的占比8图14：碧水源投资性支出及筹资活动现金流入情况（单位：亿元）8图15：碧水源主营业务构成（%）9图16：碧水源归母净利润及毛利率/净利率情况9图17：截至2018年1季度末各部门宏观杠杆率9图18：不同部门负债增速10图19：我国实体经济总负债及总杠杆率10图20：我国政府部门总负债及杠杆率10图21：我国居民部门负债及杠杆率11图22：我国非金融企业部门负债及杠杆率11图23：中央及地方政府负债情况（左轴：万亿，右轴：增速）12图24：城投平台负债情况（左轴：万亿，右轴：增速）12图25：清新环

5、境前复权价格走势曲线（单位：元/股）13图26：工业烟气治理主要政策梳理14图27：清新环境2015-2017年新签脱硫合同机组容量及市占率14图28：清新环境归母净利润及同比增速情况14图29：煤电脱硫/脱硝机组容量及占比15图30：钢铁等供给侧改革行业合计净利润（单位：亿元）16图31：环保板块ROE（扣除非经常性损益）走势情况17图32：环保子板块ROE（扣除非经常损益）情况17图33：环保板块杜邦分析拆分情况17图34：清新环境扣非ROE走势图18图35：清新环境相对PB走势图与ROE一致18图36：碧水源扣非ROE走势图18图37：碧水源相对PB走势图

6、与ROE一致18图38：环保行业商誉与总资产、净资产的比较24图39：环保行业商誉对负债低估的影响24图40：环保行业各子行业商誉（亿元）24图41：2018Q3环保行业中各子行业的商誉占比24图42：各子行业商誉期末余额/总资产的情况25图43：各子行业商誉期末余额/净资产的情况25图44：各子行业商誉/净利润的情况25图45：工业行业排污许可证核发进度安排（2017-2020）28图46：已核发排污许可证企业行业数量分布（单位：家）28图47：SO2核发量全国分布热力图29图48：氮氧化物核发量全国分布热力图29图49：COD核发量全国分布热力图29图50：

7、氨氮核发量全国分布热力图29图51：各污染物年排放量、产量的普查值与统计值的对比（万吨）30图52：第一轮中央环保督察时间表31图53：2018年以来沪深300和中信环保指数走势图32图54：2018年初至今重点环保公司区间涨跌幅32图55：瀚蓝环境PE-Band情况33图56：瀚蓝环境PB-Band情况33图57：兴蓉环境PE-Band情况35图58：兴蓉环境PB-Band情况35图59：东江环保PE-Band情况36图60：东江环保PB-Band情况36图61：海螺创业固危废处置量和处置产能统计37图62：海螺创业水泥窑协同处置固废项目产能明细（单位：万吨/

8、年）37图63：海螺创业