融资融券制度对我国股市波动性的影响

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1、融资融券制度对我国股市波动性的影响【摘要】作为我国股票市场交易制度的重大改革举措之一，融资融券业务及其对股票市场的影响一直存在争议。本文基于2011年11月25日融资融券业务“转常规”后的第一个交易日至2014年11月28日共728个交易日的数据，利用计量模型一一VAR模型实证分析融资融券制度对股市波动性的影响，最终得出结论市场的波动变化会引起卖空交易变化，但是做空交易没有造成市场的大幅度波动。【关键词】融资融券制度VAR模型股市波动性一、引言长期以来，我国证券市场缺乏合理的价格发现机制，市场中的投资者普遍

2、缺乏专业知识，存在不理性行为，容易导致股价暴涨暴跌，市场的系统性风险较高。为了进一步完善金融市场体系，减少“单边市”对我国证券市场造成的不利影响，2010年3月31日我国推出融资融券业务试点，并于2011年11月25日融资融券业务由“试点”阶段转为“常规”阶段。自融资融券出现以来，国内外学者对其的市场表现一直存在争议。本文将基于VAR模型实证分析融资融券制度转常规后对我国股市波动性的影响。二、文献综述目前关于融资融券业务与股票市场波动性的关系，理论研究和经验研究尚未达成一致结论，总体说来有以下三种观点。一是

3、引入融资融券制度有助于降低市场的波动性。陈淼鑫、郑振龙（2008）选取香港股市作为研究对象，发现融资买空对降低股价波动水平起到一定作用。二是认为融资融券会增加市场波动性，不利于股价稳定。廖士光和张宗新（2005）实证发现卖空机制推出后，市场波动显著提高，但是融资融券的交易额与市场指数波动之间不存在稳定的协整关系。三是融资融券对股价波动没有显著影响。吴淑琨和廖士光（2007）对台湾股市进行了实证分析，结果表明融资融券交易对市场波动性水平没有显著影响。三、模型介绍与数据选取（一）模型介绍本文在实证研究部分首先将

4、运用VAR（向量自回归）模型进行分析，该模型广泛应用于经济问题的研究中，主要考查一个内生变量对其他变量冲击的响应情况，而忽略了变量之间的相关关系。因此，本文进一步利用脉冲响应函数（IRF）分析某变量冲击对经济系统的动态影响，通过方差分解分析一个变量对其他变量的相对重要程度，最后，本文对研究结果进行了格兰杰因果检验。（二）数据选取与预处理本文的实证部分所涉及的变量为我国股市的波动率、日融资买入额和日融券卖出量。其中，本文以沪深300指数代表大盘股市，选取日融资买人额（1）为融资业务一买空代表变量（L）,日融券

5、卖出量（s）为融券业务一卖空代表变量（S）。又因为2011年11月25日（周五）我国的融资融券业务由“试点”阶段转为“常规”阶段，所以，本文的样本区间将选取“转常规”后的第一个交易日2011年11月28日（周一）至2014年11月28H,共728个交易日的样本数据。其中各个变量的数据来源分别为沪深300指数来源于渤海证券软件，日融资买入额和日融资卖出量来源于金融界网站。各个变量的具体计算和预处理如下：1.股市波动率。我国做空机制推出时间尚短，数据量较小，因此，本文选取沪深300指数日收益率的22天（一个月一

6、般有22个交易日）的滚动标准差来衡量市场的波动性，标准差的计算起点为研究区间的第22个交易日，第一个滚动标准差为第1个数据到第22个数据的标准差，第二个滚动方差为第2个数据到第23个数据的标准差，以此类推，共得到707个月标准差。在此，本文选用22个交易日的滚动标准差作为波动性(VOL)代表。而在计算股票收益率指标时，本文借鉴王性玉、王帆(2013)采用的当日收盘价和开盘价构造的收益率计算模型，计算公式为：Rt=LN(Pt)-LN(P*t)其中，Pt表示沪深300指数在t日的收盘价，P*t表示沪深300指数

7、在t日的开盘价。2.数据对数化处理。为了消除各数据由于量纲不统一，数量级差异较大对模型估计造成的影响，本文将对以下变量作对数化处理。L=ln(1)S=ln(s)四、实证分析(一)单位根检验本文选取的时间序列数据有一定的时间趋势，在对其进行回归分析之前，需要对数据进行单位根检验,检验其是否平稳，从而避免“伪回归”问题。VOL、L、S的原序列及一阶差分序列的单位根检验结果如表1所示。单位根检验显示在1%的显著性水平下，数据的原序列都是非平稳的I（1）过程（ADF统计值均在1%的临界值范围内），而它们的一阶差分都

8、是平稳的I（0）过程（ADF统计值均在1%的临界值范围之外）,即时间序列VOL、L、S都是一阶单整过程。（二）协整检验在单位根检验的基础上，本文运用基于VAR的Johansen技术建立市场波动性（VOL）和买空交易代表变量（L）、卖空交易代表变量（S）的回归模型，对它们之间的关系进行协整检验（如表2）,以验证融资融券制度与市场波动性之间是否存在所谓的协整关系。从表2的检验结果可以得出，在5%的显著性水平下，检验结