融资融券对我国股市波动性影响的实证分析

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1、融资融券对我国股市波动性影响的实证分析陈作章1，2，陆心渊2，施耀2，李忠磊1（1.苏州大学应用技术学院，苏州215021；2.苏州大学东吴商学院，苏州215021）摘要：以上海证券交易所的融资买入额和融券卖出量对上证指数波动性影响的实证研究表明，在融资融券业务中，融资业务对股市波动影响显著，且正相关，融券业务发展缓慢，业务量较小，对股市波动没有显著影响。总体上，融资融券有利于降低股市的波动性，有利于提高股市的有效性和稳定性。关键词：融资融券；股市波动性；实证分析中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006－3544（2014）04

2、－0041－09的关系。具体采取以下研究方法：选用每日融资买入额波动率、每日融券卖出量波动率、上证综指日波动率作为变量，进行ADF检验、Granger因果检验以及OLS估计来分析变量之间的关系，随后使用HP滤波检验来判断股市波动性的趋势。二、文献综述在金融市场发达的国家，融资融券几乎和证券市场的建立同时产生，针对融资融券与股市波动性动态关系研究的文献众多，而且由于研究时间段的不同、数据选取的差异以及研究方法的不同，研究的结论也存在很多的差异。（一）国外文献美国、日本等金融市场较为发达的国家开展融资融券业务的历史悠久，学者研究融资融券对股市波动性影

3、响的成果也很多，但得出的观点不一致。主要有以下三种：一是融资融券会加剧股市短期的波动，起到助涨助跌的作用；二是融资融券与股市波动性并不存在相关性；三是融券会降低股市波动性，起到稳定市场的作用。Bogen和Krooss（1960）用“金字塔—倒金字塔效应”来阐明融资融券加剧股市短期波动的机理：投资者在股价上升时的融资买空行为增加股票需求，使得股票价格上涨；股价下跌时一、引言融资融券交易也称证券信用交易，是指证券投资者向证券公司借入资金购买证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。无论融资还是融券，通常投资者需向证券公司支付一定的保证金。融

4、资融券交易是证券市场基础交易制度的重要组成部分，是套利和风险对冲的重要工具，一般来说具有稳定市场、价格发现和提高流动性的功能。目前金融市场较为发达的国家和地区融资融券交易已开展得非常广泛，我国也于2010年3月31日启动了融资融券交易。到2013年9月，沪深两市融资融券的标的股票和基金已达700只，其中，沪市400只，深市300只。①由于我国市场经济的特殊性和金融市场的自身局限性，股票市场的波动受政策性因素影响较大，市场中的投机成分也较高。融资融券业务在我国发挥的作用与其他国家相比会存在一定的差异。那么经过3年多的发展，我国融资融券交易是否对股票

5、市场产生了影响，具体又产生了怎样的影响。本文采用实证分析的方法，分两个阶段研究上海证券交易所的融资融券业务和股市波动性之间收稿日期：2014-06-05基金项目：江苏省社会科学基金项目（10JD030）；江苏省科协软科学研究计划项目（2013SKXRA06）作者简介：陈作章（1959-），男，安徽安庆人，博士，苏州大学应用技术学院、东吴商学院副教授，研究方向为区域产业转型与金融创新。的融券卖空行为则会让市场雪上加霜，促使股价进一步下跌。Conrad和Jennifer（1994）通过对NYSE、①资料来源：中国在线网。41金融市场研究金融教学与研究

6、2014年第4期（总第156期）Amex和OTC市场的研究，发现融券卖出和股价之间的正向关系不明显，投资者不能通过融券卖出操作获得超额收益，但投资者在市场上升趋势中增加融券交易和在下降趋势中减少融券交易的行为，对于提高股市的稳定性有一定作用。（二）国内文献我国推出融资融券交易时间较短，虽然理论研究的文献较多，但是在实证研究方面，很多学者是通过研究我国台湾或香港证券市场，来给出对内地证券市场融资融券业务的建议。廖士光、杨朝军（2004）采取了协整检验和Granger因果检验，证明了中国台湾股市融券机制与股票价格间的关系，发现卖空交易额与加权指数之间

7、存在长期稳定的协整关系，融券机制并未加剧证券市场的波动。蔡笑（2010）选取台湾地区融资融券作为研究对象，分别分析了融资交易和融券交易对股市流动性的影响。陈伟（2011）采用ADF检验、协整检验和Granger因果检验分析香港市场数据，发现融券交易在一定程度上具有稳定市场的功能。龚红霞（2010）同样研究了香港证券市场，将融资融券额作为虚拟变量引入ARCH模型，研究二者对股市波动性的影响，得出了融资融券会降低股市波动性的结论。唐艳（2012）通过实证分析发现当前我国股价指数波动的影响原因几乎都来自于自身的惯性冲击，这种惯性冲击大多是因为宏观、中观

8、、微观的外界因素带给股市的持续波动，而融资融券业务对股市的波动影响很小。王圣（2012）分析归纳国内外理论得出融资融券具有稳定市场价格，