中国股票市场微观结构的特征分析

《中国股票市场微观结构的特征分析》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

1、屈文洲、吴世农:中国股票市场微观结构的特征分析中国股票市场微观结构的特征分析———买卖报价价差模式及影响因素的实证研究屈文洲吴世农(厦门大学管理学院361005)内容提要:本文根据股票市场微观结构理论,运用高频数据对我国深圳股票市场的买卖报价价差的变动模式进行实证分析,同时研究股票买卖报价价差的影响因素和成因,并建立和检验相应的模型,从而揭示我国股票市场的微观结构特征。关键词:微观结构买卖价差影响因素一、买卖报价价差问题的提出买卖报价价差是金融市场微观结构理论(TheoryofFinancialMarketMicrostructu

2、re)的重要组成部分,其旨在研究金融资产价格在某一周或一天中的一系列相对短暂的交易时段内的连续变化特征和规律。该理论的诞生是近30年来金融经济学一次最具开创性的发展。在传统的金融市场研究中,我们往往把金融资产价格作为一个宏观现象加以考察。但是,从H.Demsetz于1968年发表了他的论文《交易成本》后,研究者对金融资产价格的考察角度发生了变化,转而关注于金融市场内在的微观基础,关注于金融资产买卖报价的价差关系。从微观角度来考察金融资产价格意味着可以将金融资产价格行为描述成经济主体最优化行为的结果。这种转变有两个重要的经济含义。首

3、先,由于价格是由特定的经济主体和交易机制决定的,而考察价格的形成也就是考察经济主体的行为或交易机制,因此,常见的瓦尔拉斯(Walrasian)均衡中的均衡产生问题就可以解决了。其次,这种分析方法可以使我们将市场行为看成是个人交易行为的加总,因此,在给定单个交易者内在决策问题的情况下,我们可以预测金融资产价格将如何变化。一般认为H.Demsetz在1968年发表的论文《交易成本》正式奠定了当代金融市场微观结构理论的基础。H.Demsetz认为买卖报价价差实际上是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的成本。具体地讲

4、,H.Demsetz的模型如图121所示。在图中,直线D和S分别是需求曲线和供给曲线。对那些通过市场指令而获得即时和确定的执行价格的投资者来说,它们表示价格和买卖指令的时间速率之间的关系。在交点E处,这两种速率相同。但是,一般买入和卖出指令不是在相同的时刻到达的,因此H.Demsetz假设存在独立的市场参与者群体(做市商),他们通过报出股票买卖价格并随时准备交易来提供即时性。为弥补随时准备交易而产生的成本,这些即时性的提供者必须平均以高于他们买入股票的价格卖出股票,这导致需求曲线和供给曲线向下和向上移动至D’和S’。H.Demse

5、tz认为,S’和S之间的垂直距离,D’和D之间的垂直距离等于做市商为提供即时性而得到的单位总收益。因此,在H.Demsetz模型中,市场均衡是由D’和S图1-1H.Demsetz对价差的分析56©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net2002年第1期的交点(或者说,由D和S’的交点)给出的。在图1-1中,X表示即时性提供者愿意买卖股票的均衡速率,A是投资者能够实现马上购买的卖出报价,而B

6、是马上卖出的买入报价,A-B就是买卖报价价差。H.Demsetz认为,如果在即时性的提供上存在着充分的竞争,那么价差将调整到等于提供即时性的成本。我们进一步可以推测,如果提供服务的成本趋于零,价差也将趋于零。金融市场微观结构理论中的买卖价差模型研究已经成熟,目前进入实证研究阶段,而实证研究主要集中在三个问题:一是买卖价差的变动模式,由于买卖价差与各市场交易制度相联系,不同市场因交易制度不同,可能形成不同的买卖价差变动模式;二是买卖价差的影响因素,由于买卖价差受多种因素的影响,目前发现其主要受交易量、风险和价格的影响;三是数据的采集

7、和数据库建设,由于金融市场微观结构的实证研究所需的数据量十分庞大,这是一项艰苦和需要耐心的工作。自从买卖报价问题提出后,国际上众多经济学家对价差的理论模型进行了广泛的研究,并在20世纪90年代对各国和地区的股票市场的报价价差模型进行了深入的实证研究,发现价差主要呈现出两种变动模式“:U”型和“L”型。在我国,经济学界刚开始注意到价差问题,但对价差的实证研究尚未触及。为了揭示我国股票市场微观结构的特征,本文运用高频数据(HighFrequentData)对我国深圳股票市场一周内各交易日中各交易时段的买卖报价价差的变动模式进行实证分析

8、,并应用回归分析方法研究股票买卖报价价差的影响因素,以探讨我国股票市场买卖报价价差的成因。二、研究设计和实证研究方法11数据和样本的选择本文的数据来自深圳股票市场向市场揭示的证券行情。在每个交易日,对来自交易所的每笔行情数据进行记录,得到了本文研究