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《企业适度负债的理论分析与实证研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。
1、企业适度负债的理论分析与实证研究陆正飞(南京大学国际商学院)当前,。,。企业改革正向纵深推进然而资金结构不合理越来越成为深化企业改革的障碍,,截止1994年末对17个清产核资试点城市的21770户国有企业进行清产核资的结果表明其帐.。面资产负债率,(以下简称负债率)平均为7936写对于这样的负债率经济理论界和实务界。普遍认为偏高了何以见得?怎样的负债率才是适度的?本文试图通过理论分析和实证研究予,。以回答并借此确立优化企业资金结构的目标、:一理论分析企业负债的形成机理、,、。企业的创立生存和发展须以投入保持和再投入一
2、定的资金为前提加入企业生产经,,不。,营过程的资金从其来源角度看外乎负债与资本两类从世界范围来看或多或少地利用,。负债组织经营业已成为现代企业的一个共同特征¹这除了业主资本相对于企业投资需要往往有所,。不足之外更重要的是因为举债经营能使企业获得负债效应(亦称财务杠杆效应),。然而利用负债给企业带来财务杠杆效应是有条件的只有当税息前资金利润率高于负债,,。,的资金成本即利息率时负债才能给企业确切地说最终给企业的业主带来额外收益但是,。能杏达到这样的水平则取决于经营过程的效率与效益经营风险的客观存在和难以完全控,。制决定
3、了利用负债也可能给企业带来额外的损失和负担,,在企业经营风险从而预期营业收益(亦即税息前收益EBIT)既定的情况下负债程度亦即资金结构的适当水平应该如何决定?这是近半个世纪以来西方公司财务理论的研究者们。,·:力图解决的一个重大理论间题1952年美国大卫杜兰特划分了三种资金(本)结构理论净、。,,收益理论净经营收益理论和传统折衷理论其中前两种理论均建立在极端的理论假设之上;从而导出了极端的结论前者认为负债率越高越好后者则认为负债率高低对企业价值没,—。,有影响因而可以是任意的50年代西方大多数财务学者和实际工作者都接
4、受了传统折衷理。:s,论该理论假设(1)负债的资金成本(kd)与资本的资金成本(k)都会随负债率(D/v;,、s,V一S十D)的提高而上升(2)在一定的负债率范围内kdk的上升很不显著但超过这,,、、。一范围之后由于债权人和业主都会感勤风险显著增大从而kdk就会显著上升根据上、、、、,、_、、,__,.,,.、‘..、,.,.,,__‘一,一一:D,__,__,__(1)当一O时二(k“)一ks…述假设就有命加权平均的资金成本达到最大从而公司价值。¹参见本文后面表152,,_、、.,___,,,..__.、.、‘_。
5、二__二_EBITD~_._…(V二,,,ka最小;昭)白U吸V长一走臼分比盯由士kd的权夏增大就便得ka逐渐下降,、·,·,。从而v逐渐上升;(3)当超过一定百分比后kdk均显著上升导致k上升v下降导,,,,传统折衷理论看起来较符合实际但是它是凭经验而非严密的数学推导得出的因此。,这一理论难以令人信服1958年莫迪里安尼和米勒在《美国经济评论》上发表的著名论文、》,:《资本成本公司财务与投资理论得出了现代财务理论所称的MM定理在无公司所得税,。,。等假设条件下资金成本从而企业价值与资本结构无关据此负债率就可以是任意
6、的1963,,又得出了相反的结论:年他们在假设存在公司所得税的情况下负债会因利息减税而增加。1976,,:企业价值年米勒又进一步将个人所得税因素考虑进来并得出结论个人所得税的存,,,,在会在某种程度上抵消利息减税的利益但是在正常的税率情况下负债的利息减税利。,,。益不会完全消失可见根据公司税MM定理及米勒模型都认为负债率越高越好,,MM定理及米勒模型虽是严密的数学推导之结果但是由于其所作的理论假设(如无、)多与实际不符,交易成本个人负债可替代公司负债等因而所得结论不能为历史数据所验。,“”,,证事实上他们之所以会得出
7、负债率越高越好的结论最为关键的原因在于他们没有,。能够在考虑利息减税利益的同时相应地考虑负债风险将导致的预期财务拮据及代理成本一,,旦将财务拮据及代理成本考虑进来那么只有当负债利息减税利益与财务拮据及代理成本,。uu;L之差额达到最大时企业价值才达到最大设V无负债企业的价值V具有与企u—;—。:业同等经营风险和同等资金规模的负债企业L的价值TD负债利息减税利益则vl。。,,—;一V+TD根据前述负债率很低时预期的财务拮据与代理成本亦很低(近乎为零)随着,,;负债率的提高预期的财务拮据与代理成本逐渐增大当负债率超过一定
8、的限度之后预期,乃至。的财务拮据与代理成本会显著增大超过负债利息减税利益,,通过以上分析可以看到合理的资金结构在理论上是确实存在的但要十分精确地测定“”,,。而,这个点则恐怕是不可能的因为理论分析的过程中不得不作出与实际不符的假设且,,,:影响企业资金结构确定的因素除了上述基本因素之外还包括许多具体因素诸如企业;。;;经理的行为特征债权人的态度
