股权结构,现金流与资本投资

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1、股权结构、现金流与资本投资李辰北京大学光华管理学院*张翼北京大学光华管理学院*通讯作者:北京大学光华管理学院，邮编：100871，电话：（010）62757895，E-mail:zhangyi@gsm.pku.edu.cn。我们感谢北京大学会计研究论坛与会学者们颇具助益的建议，当然，作者文责自负。股权结构、现金流与资本投资摘要企业投资行为研究是当今公司财务政策研究中的重要问题之一。对于内部现金流影响企业投资行为的原因，学术界存在截然不同的两种解释，即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的信息不对称理论。区分这两种解释对理论研究、业界实践和政策制订都有重要意义。本文利用股权结构，

2、对1998－2001年上市公司的投资－现金流敏感性进行实证分析。我们发现，在地方政府或一般国企最终控制的公司，随着第一大股东持股比例的增加，投资对现金流的敏感性下降，支持了过度投资与自由现金流假说；而在中央部委、境内非国有实体和自然人最终控制的公司，没有发现过度投资与自由现金流问题。关键词股权结构投资－现金流敏感性最终控制人Ownership,Cashflow,andInvestmentAbstractFirmcapitalinvestmentisoneofthemostimportantissuesincorporatefinancialpolicy.Forthereasonwhy

3、internalcashflowcaninfluenceinvestmentthereexisttwoalternativeexplanations,i.e.,Free-Cash-FlowHypothesisassociatedwithoverinvestmentandAsymmetric-InformationTheoryindicatingunderinvestment.Itisimportanttodistinguishthetwoexplanations.Thispapertakesownershipfactorintoaccountandexploresempiricalr

4、esearchoninvestment-cashflowsensitivitybasedonthedataoflistedcompaniesfrom1998to2001.Wefindthat,inthecompaniesultimatelycontrolledbylocalgovernmentsorstate-ownedenterprises,theinvestment-cashflowsensitivitydecreasesasthelargestshareholderholdingincreases;whileinthecompaniesultimatelycontrolledb

5、ycentralgovernment,non-state-ownedentitiesornaturalpersons,thesensitivitydoesnotdeclineasthelargestshareholderholdingincreases.Ourresultssuggestthatthereexistfree-cash-flowproblemsinthecompaniesultimatelycontrolledbylocalgovernmentsorstate-ownedenterprises.KeywordsOwnershipStructure，Investment-

6、CashflowSensitivity，UltimateController1一、引言研究企业为投资项目进行的融资行为及其背后的原因兼具理论与现实的重大意义。企业需要通过内部融资和外部融资为投资项目获取资金。内部融资是指利用企业内部产生的可自由支配的现金流为新的投资项目筹集资金，外部融资是指通过发行股票、债券或者贷款的方式从企业外部募得资金。理论上在完善的资本市场，内部融资成本和外部融资成本相同，企业的投资活动与企业的内部资本或现金流无关。在实际研究中，通过研究企业投资行为与反映融资行为的财务指标间的依赖关系，可以验证资本市场是否完善。已有的研究中发现，1企业可支配的现金流是投资支出

7、的重要影响因素。但是，目前并没有研究能够明确地解释投资对现金流敏感的原因。学术界关于投资对现金流敏感的原因，有两种截然不同的解释。一种观点是由Jensen（1986）提出的自由现金流假说（Free-Cash-FlowHypothesis），认为由于企业的管理者存在谋求自身利益最大化的动机，比如通过扩大投资规模获得绩效奖励等，实际投资金额可能超过企业的最优投资规模，但是管理者并不需要为错误的投资决策支付成本或者只承担其中很少的一部分。而投资过度带来的风险和损