基于改进的dcf模型的上市公司内在价值评估研究

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1、基于改进的DCF模型的上市公司内在价值评估研究摘要：本文尝试对DCF模型进行改进，一方面，简化自由现金流量的计算，简化后自由现金流量模型中各个项目的数据，均可以从财务报表里直接获取；另一方面，引入计量经济学中的时间序列分析法一一自回归求积移动平均法（ARIMA），它主要研究经济时间序列自身的随机性质，根据上市公司的历史自由现金流量预测未来自由现金流量，使价值投资研究更加客观、准确。本文运用改进的DCF模型对贵州茅台进行了价值投资研究，并对白酒行业和贵州茅台进行了因素分析，得出了贵州茅台股票的内在价值高于当前股价，安

2、全边际为32.34%。近半年来，股价不断向内在价值靠拢，验证了改进的DCF模型在上市公司内在价值评估研究中的适用性。关键词：价值投资；DCF模型；时间序列分析法；贵州茅台一、引言价值投资专门寻找价格低估的证券，即以足够低的价格买人在自己能力圈范围内的公司，长期持有，通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归来取得长期良好、可靠的回报。正确评估上市公司价值是价值投资的核心，如何评估企业内在价值，寻找被市场低估的优质企业，找到具有一定安全边际的股票，是价值投资者需要解决的关键问题。格雷厄姆被誉为价值投资之父，在其代

3、表作《证券分析》中提出了价值投资理论，之后又在《聪明的投资者》一书中完善了该理论，指出内在价值是价值投资理论的核心；费雪作为成长股价值投资策略的鼻祖，在其《怎样选择成长股》中扩大了基本面分析的范畴，并将这些方面的内容纳入了分析的重点，他认为管理水平对成长中的公司很重要，而对那些正在经历着业务的快速转型以及采纳了新的风险管理和商业策略的公司则尤其重要，为此，他总结出了买进优良普通股的15个要点；威廉姆斯作为用现金流折现评估企业价值的开创者，在其《投资价值理论》中认为，一家公司、一只股票或者任何经营性资产的价值都是其未

4、来现金流的折现，并由此发展出当今最流行的定价方法现金流贴现（discountedcashflow，DCF）分析。巴菲特融合了3位投资大师的投资理念，是价值投资理论的伟大践行者，认为内在价值是企业未来现金流量的现值，自由现金流量可以用所有者收益来衡量，用财务报表中的净收入，加上折旧与摊销，扣除年均资本支出，即自由现金流量一净收入+折旧-资本支出。TomCopeland教授（1990）详细地表述了自由现金流量的测算，等于企业的税后净营业利润，加上折旧与摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和厂房设备及其他资产方面的投资

5、。巴菲特计算自由现金流量时运用的是通用财务报表，公式中的资本支出是估计值，也没有考虑营运资本的增加，所以对自由现金流量的估算比较粗略。TomCopeland教授运用的是管理用财务报表，区分了企业的经营活动和金融活动，还考虑了营运资本的增加，更加符合企业的运营状况，所以我们运用该公式计算价值投资研究中的自由现金流量。不过，公式中的折旧及摊销和资本支出两个项目的数据不易获取，其中折旧及摊销项目指的是某项资产本期计提的折旧金额，而资产负债表中列示的累计折旧是多年的折旧金额；资本支出的数据需要计算得出，资本支出=本期长期净

6、经营资产-上期长期净经营资产+本期折旧与摊销，本期折旧与摊销数据依然不易获取。价值投资理论主要用DCF模型评估企业价值，根据企业的历史自由现金流量预测未来自由现金流量并折现。传统预测未来自由现金流量需要分析公司所处的行业和公司的历史数据，在此基础上对公司的销售、经营资产、经营负债、各项成本费用类项目进行预测。通常运用的是销售百分比法，假设各个项目和销售额保持稳定的百分比关系，根据预计收入和百分比预计各个项目，然后编制预测财务报表，从而预测未来自由现金流量。这里对销售收入和百分比的预测往往存在一定的主观性，而且各项资

7、产、负债和销售收入之间的关系不一定稳定，预测结果可能出现一定的偏差。本文尝试对DCF模型进行改进，一方面，简化自由现金流量的计算；另一方面，引入计量经济学中的时间序列分析法来预测上市公司的未来自由现金流量。简化后的自由现金流量公式，各个项目的数据均可以从财务报表中直接获得。时间序列分析法中的ARIMA模型主张用数据说话，主要研究经济时间序列自身的随机性质，不进行假设，避免了假设的主观性，使价值投资研究更加客观、准确。时间序列模型的优点在于如果序列是平稳的，它的运行轨迹就不会随时间而变化，可以用历史数据预测其未来走势

8、。本文简化了自由现金流量的计算，运用时间序列分析法预测贵州茅台的未来自由现金流量，把改进的DCF模型运用在价值投资研究中，对白酒行业和贵州茅台进行了因素分析，最后对贵州茅台的未来走势进行了预测，使价值投资研究更加客观、准确。近半年来，贵州茅台股价不断向内在价值靠拢，验证了改进的DCF模型在上市公司内在价值评估研究中的适用性。二、改进的DCF模型（一）简化自由