中国国债收益率曲线的构造

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1、内容摘要本研究的目的是得出中国目前的债券收益率曲线。在国外一些发达市场，相关的研究早已超出了这个范围。因为他们的利率早已经市场化了，而且国债市场非常发达，在同一时间往往有好几百个国债品种同时上市交易，利用相关的统计技术，很容易就可以得出我们想要的利率曲线。目前其研究兴趣主要集中在利率的行为模式和利率衍生产品的定价方面。但是，由于我国目前的利率还没有市场化，相关的利率产品还非常少，还无法进行类似的研究。从应用的角度出发，目前最主要的还是对利率曲线的研究。事实上，国内也有不少的人做过这一方面的研究，但是研究得不够深入

2、。有的只研究了银行存款利率；有研究国债收益率的，但都集中在到期收益率上，很少有人想到使用即期收益率。一个主要的原因就是我国利率品种较少，几乎没有办法直接估计出相应的国债即期利率，从而使得许多研究者和从业人员只得退而求其次，使用到期收益率。但是，到期收益率假定投资者对同一国债品种在不同期限的现金流要求同样的收益率，这显然是不合理的。因此，本文打算给出一个估计中国国债即期收益率的分析框架。由于我国和国外成熟市场上的惯常情况不一样。在成熟市场上，是由市场利率决定商业银行的存贷款利率。在学术研究中，一般情况下研究者们往往

3、是把新发行的3个月的国库券的收益率作为无风险利率，并以此作为市场的基准利率，来评判其他各种利率的高低。但是在我国，情况恰好反过来了：往往是由商业银行的存贷款利率特别是存款利率来决定国债市场收益率的高低，在债券投资分析中，各市场人士也往往把债券的收益率和商业银行存款利率相比较，来说明投资收益的高低。这就决定了，我们在分析国内债券市场时，不能再直接引用国外的相关分析方法。换句话说，在分析债券的时候，不能以市场利率为出发点(在我国，目前还不存在真正的市场利率)，而应该从商业银行存款利率出发，结合各种市场预期，来研究收益

4、率曲线。在当前的中国利率产品市场，除了商业银行存款之外，唯有沪市交易所国债及国债回购交易具有较好的流动性，其价格反映相对较为充分，而且其价格也是由市场决定的，可以部分地反映出市场利率。因而，本文打算选取商业银行存款利率、交易所回购利率及交易所国债这三个利率产品来研究中国的利率曲线。在选择的这三个利率产品中，商业银行存款利率和交易所回购利率，可以看作是到期一次还本付息的零息票债券，因而其即期收益率和到期收益率是一样的，估计比较简单。但是，目前交易所上市交易的国债都是附息债券，其即期收益率的估计就比较困难了。主要是因

5、为国债的品种较少，目前在上交所上市交易的国债总共只有12只，因而难于直接利用统计技术估计出相应的即期利率。只有通过间接的方法。本文就是准备利用银行存款利率的期限结构和回购利率的期限结构，结合国债的价格，得出国债的即期收益率曲线。笔者认为，国债的即期收益率可以由两个因素来决定：一是商业银行存款利率；另一个是短期的回购利率。银行存款利率反映出国债即期收益率曲线的基本形状，而回购利率则反映出利率的预期变动。因为事实上利率的变动归根到底是由于经济形势的变化导致对资金需求的变化引起的，而市场的短期回购利率则对这种资金需求的

6、变动反映最为灵敏，因而可以代表利率的预期变动。又根据前面的分析，我国目前畸形的市场利率是以商业银行存款利率为出发点的，所以说以商业银行存款利率作为国债收益率曲线的基本形状也是合理的。于是，笔者设定如下国债即期利率的决定公式(公式中的利率都采用连续复利的形式)：伯债=口×，锃行存教+U一口J×龟购然后，再把‰。代入国债定价公式：P=暑+击¨学+5(占为随机项)由于该方程是非线性的，而且也不能通过变换形式的方式线性化，因而，笔者准备采用数值逼近的方法求解，使其对所有考虑的国债来讲，定价误差的平方和达到最小，最终得出口

7、的值。然后再代入上面的公式，就可以得到相应的国债即期收益率了。在实践中，由于国债定价过程中可能需要几乎任何期限的即期收益率，而目前银行存款只有7个品种，回购利率只有6个品种，因而根据上面公式可能得不到的我们想要的国债即期收益率。所以笔者在估计的过程中并不是直接使用已经有的即期利率，而是分别对相应的银行存款利率和回购利率建模，然后再根据模型得出需要的不同期限的银行存款和回购的即期利率，然后在代入上面的公式中，就可以得到几乎任何期限的国债即期收益率了。关键词：利率期限结构收益率曲线即期收益率国债回购第一章相关研究进展

8、和本研究计划本研究的目的在于揭示：在中国现有的条件下，如何得到交易所国债的收益率曲线模型。1．1利率风险综述利率的易变性已经是现代金融环境的一个重要特征。利率的变化可以影响公司竞争的方式甚至可以最终影响到公司的生存。金融中介机构，特别是银行和保险公司，因为其资产与负债都和利率的运动相联系，利率波动的风险可能会特别的大。资产与负债的利率敏感性(久期)的不匹配可以放大对盈余的