宏观专题研究：制造业投资高增速还能延续

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1、请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、如何理解制造业投资的强势？3（一）制造业主动投资和被动投资3（二）盈利预期是否改善？5（三）产能是否充分利用？6（四）现金流是否充裕？7（五）制造业为何被动投资？9二、2019年制造业投资展望11图表目录图表1:制造业中民间投资的占比，明显高于固定资产投资整体中民间投资比例4图表2:制造业主动投资回暖的持续时间一般长于被动投资4图表3:与以往不同，这一次制造业投资增速回升与企业家信心指数出现了背离5图表4:制造业企业新建项目的积极性并不高6图表5:制造业产能利用率在2017年4季度见顶，2018年整体呈下降趋势6图表6:上市制造业企业设备周转率20

2、16年开始回升，但仍低于2011年的水平7图表7:2018年二季度开始的制造业投资回暖并非由钢铁、煤炭带动7图表8:利润改善大约领先于制造业投资企稳1年左右8图表9:制造业贷款需求指数大致领先投资半年左右8图表10:2018年制造业上市企业货币资金增速虽有回升，但仍处于低位9图表11:民间制造业和非民间制造业投资企稳时点有2年时间差10图表12:2018年制造业高污染子行业企业数明显减少10图表13:高污染制造业子行业上市公司资本开支在2018年上半年快速攀升11图表14:工业企业利润增速与PPI同比有较强同步性12图表15:经济正在走向主动去库存阶段，制造业产能利用率将继续走低12图表

3、16:制造业上市公司资本开支增速大致领先制造业投资1-2个季度13请务必阅读最后特别声明与免责条款在刚刚过去的2018年，内部融资收缩、外部中美贸易冲突是左右宏观经济和资本市场的两条主线。年初开始各方对经济的悲观预期就持续发酵，A股深度调整、利率债和高等级信用债牛市、人民币汇率深V走势，也印证了资本市场对经济形势的看法偏悲观。但宏观经济实际放缓的节奏，明显要慢于市场预期，GDP全年增长6.6%，完成了政府工作报告中设定的目标。制造业投资逆势企稳，是2018年宏观经济得以平稳收官的重要支撑。制造业投资增速在2018年3月到达阶段性底部3.8%后一路攀升，全年增速为9.5%，创下2014年以

4、来年度新高。在融资收缩的大环境下，制造业投资如此亮眼的表现，远好于年初市场线性趋势外推的估算值，可以说是各终端需求中最大的超预期了。新年伊始，关于制造业投资高增速能否延续的争论又开始多了起来。最直接的原因是，2018年12月制造业投资累计增速9.5%，持平于前值。而和制造业投资增速同步性较高的民间固定资产投资增速，在2018年10月见顶后已经连续两个月回落。对政策制定者和市场参与者来说，判断2019年的制造业投资走势都很重要。预计房地产投资增速将继续放缓，减税支撑下社会消费品零售总额增速有望保持平稳，而净出口对经济增长的贡献大概率将走弱。在这种情况下，制造业投资趋势，将是影响以基建为主要

5、载体的逆周期调控政策强度的关键因素。而政策边际变化所带来的预期差，又会影响各类资产价格，尤其是在对经济悲观预期已经打得很足的当下。本文以此为主题，判断制造业投资高增速能否延续。分成两个部分，第一部分主要分析制造业投资超预期强势的原因，第二部分基于此，预判2019年制造业投资的趋势。一、如何理解制造业投资的强势？在分析固定资产投资时，通常关注制造业、房地产和基建这三大分项，2018年三者占固定资产投资的比例分别为33.4%、18.9%和27.7%。根据我们的测算，作为第一大构成的制造业投资，2018年对固定资产投资同比的拉动为2.9个百分点，对固定资产投资同比增长的贡献率达到了49.4%。

6、除了占比高以外，制造业投资与房地产、基建相比，还有个很明显的不同是，它以民间投资为主。2014年-2017年制造业中民间投资的比例都在87%左右，2018年全年数据目前尚未公布，但前11个月该比例小幅上升到了87.9%。同期固定资产投资中民间投资的占比在60%-64%，明显低于制造业的这个比例。根据国家统计局的定义，民间投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（绝对控股、相对控股）的企业单位，在中国境内建造或购置固定资产的投资。从定义看它的范围要大于常说的民企投资，但它们投资主体的市场化程度，都要高于国企。（一）制造业主动投资和被动投资由于民间投资在制造业投资中的比例

7、接近九成，可以认为制造业企业具有高于平均水平的市场化程度。这一特征决定了，制造业企业在进行主动且持续的固定资产投资时，至少需要满足三方面条件：一是对未来有良好的盈利预期，否则不会主动投资扩产；二是现有产能已经得到比较充分的利用，否则可以先提高现有厂房、设备的使用效率，直到快制约生产时再去投资；三是资金上有保障，无论是内源性的现金流累积还是外源性融资。请务必阅读最后特别声明与免责条款图表1:制造业中民间投资的占比，明显高于固定资产投资