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1、养老基金投资中的生命周期资产配置研究JFiziy养老荔金投资中的生命周期资产配置研究唱配置2自市央财经立学金融学院J［摘蟹］生命陶期搅资(Llff??-c:!飞fc:!Lf??lfJVf????yllf??fJT)理论认为，个人财g包括金融财g和人力资本，而人力资本是相对@定的，可以司〜ii‘乂彳政1i&it；n>.mi：损资，为此，个人在金融资产玩篮e可以提高民险资产配置的t:t例.筒'-$扮的增加，人tj资本减少，民商量资产的据资t:t例将饱之i!fl政.在串串老暴金的接资e,个人网样T
2、5i在f手轻吋提凉风险资产的'已簸，以平滑…您的Iill.「庭镰词1生命罔期资产配簸町、生命周期投资的理论内涵括两部分，一部分是已经实现的金融资产，另一部分是未来收入的牛命周期投资理论以牛命价僚理论为篡础认为个人的财富不贴现。仅包括现实的金融财富，还包括人力资本的价值，人力资本的价值假定未来养老金账户的收入为L,它以工资$的一定比例C进行缴是米来收入的贴现债。个人在进行投资决策的时候，不仅要考虑目费。同时，我们将未来账户每年的收入按照市场利率进行折现，折前拥有的金融财富，还要考虑来实现的人力
3、资本。因为对子大多数现因子为日，得到L在t时刻的现值为平i二).BL投资者来说，人力财富的价值是相对稳定的，可以看成一种无风险或低风险投资，因此投资者可以在金融资产组合中持有更多的风险其中Lo=cS{l+g)0o资产(坎贝尔，2005)o随着年龄的增长，人力资本将逐步向金融c为缴费比例，So为初始工资水平，9为工资增长率。财富转化，为了保持投资组合整体风险水平的稳定，个人在股票等可以看出，未来贴现收入受缴费基数和贴现率的双重影响，缴高凤除资产上的投资比例将随年龄的增加而递减。在投资者临近退费辛基数随收
4、入的增加；而不断增大，而贴现率随时间t的增加而不断减休年龄的时候，高风险资产的投资比例将逐渐降低，最后全部转化小，综合两者的影响，未来收入的贴现值〜升后降的抛物线势。为低风险的固定收益产品。这是生命周期投资的慕本内涵。真正开始研究生命周期理论运用到投资领域的是博迪、莫顿和萨缪尔森(Bodie,MertonandSamuelson,1992),他们构造了一个跨期消费由投资组合模型出，通过求解一定市场环境下的风险资产投资比例使消费和投资效用最大化。模型的研究表明，个人金融资产投资在股票上的最优比例在正常情
5、况下随年龄增加而递减。二、寿虑退休账户收入的养老基金资产配置养王u基金特别是个人账户慕金的最大特点是年级时缴费，退休时领取，个人账户基金的规模不断增加。如果假定资产收益是确定的，养老蔡金未来的资产规模将是可预期的，只要员工不出现离职I111131517192123252729313335或发生意外死亡，这部分缴费就是比较稳定的收入来源。这样，个人账户基金预期规模不仅包括已经缴费的惑金及投资收益，还包括因1未来收入的现值可预期的未实现账户收入。由于未来的缴费是无风险的，因此可以个人账户的基金资产包括J二
6、期资产，本期缴费以及投资收簸，将其视为一笔无风险投资。我们在考虑未来账户收入的情况下，讨如下式:论养老蔡会中资产配置冒特别是股票的投资比例。W产(W,+cS川叮)';')(1+飞)，设养老基金未来的缴费收入为L,若投资者能够以未来的缴费无可以看出，账户金融财富的变化随时间变化里指数上升趋斜，约束地进行资金的借贷，取得相当于未來收入的资产，那么投资者就能以总资本(W,+L,)的…定比例0:'::::{u+(r/2)/{y(1')投资子风险资产，即股票投资额为u,(
7、W,+L,),无风险资产投资额为(1幽ex')(W,+L,)。如果投资者不能无约3在地拥有未来的收入，那么实际用于当期投资的财富是W,o由于朱来的收入L,可认为是无风险资产，因此投资者会对养老慕金的授资综合进行调'事，使股票资产的投资数：1:与无约束时的最优资产数囊相等，即可用于风险资产的投资额为a'(W,+L,),投资于无风险资产的数费为(1u,)(W,+L,)-L;简单地推算，股票，5账户资产的最优份额应为2123252729313335a(W,牛L,)皿叭i仙。2/2)/(7
8、'0;')(1+最)图2账户金融财富变化趋势从L和W的变化可以知道，随L的下降和W的上升，(1+L/W)〜由于L,罪。W,是非负的，因此ahao意味着当投资者拥有光风险然将曼下降的趋势，这…点可以很直观地看出来。因为在投资初且不可交易的未来收入吋,相对于只拥有可交易资产的投资者而期，账户金融资产的规模很小，但是未来缴费的吋阎很长，未来收富，将更多地投资于股票。入的贴现债很大，因此(1+L/W)的筒很大;随着时间的推移，未来的缴费逐渐变
