风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究

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1、2012年第1期*风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究吴超鹏吴世农程静雅王璐内容提要:本文研究风险投资机构对上市公司投融资行为的影响机制和作用效果，结果发现:风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。进一步研究还发现不同特征的风险投资机构均可起到抑制自由现金流过度投资的作用，但只有高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。综合本文研究结果，作者认为企业上市后仍然可以利用风险投资

2、机构的监督职能、声誉资源和融资关系网络来解决代理问题和信息不对称问题，进而促进企业投融资行为的规范化和理性化。关键词:风险投资过度投资投资不足外部融资一、引言近年来，随着风险投资在推动全球经济发展中的作用日益凸显，相关研究随之兴起。目前该领域研究主要集中于探讨风险投资机构在公司未上市阶段的作用，对其在公司上市后的作用却研究甚少。人们只是简单地假设风险投资在IPO之后会迅速退出。然而，由于股权因锁定期等原因被限制流通，或者继续持股可以获利等因素，不少风险投资股东在公司上市后多年仍未退出，因此探讨风险投资在公司上市之后所发挥的作用，将有助于人们更加全面地了解风险资本对所投

3、资公司的影响，从而拓展和完善风险投资理论。为考察风险投资机构在公司上市后所发挥的作用，本文从风险投资机构对上市公司投融资行为的影响入手，层层递进地分析和检验以下三个问题:第一，上市公司经常面临过度投资和投资不足问题的困扰，例如由于代理问题的存在，管理者经常会滥用自由现金流进行过度投资(Jensen，1986);而由于信息不对称问题的存在，管理者不愿对外融资，导致投资不足(MyersandMajluf，1984)。那么风险投资机构能否帮助企业解决代理问题和信息不对称问题，进而减少过度投资和投资不足现象呢?第二，如果风险投资机构可以减少内部现金短缺公司的投资不足，那么其所

4、提供的融资渠道究竟来自于债务融资还是权益融资?第三，持股比例较高、声誉较高、联合投资、或者有政府背景的风险投资机构能否对公司投融资行为产生更大的影响?针对这些问题，本文收集2002—2009年间291家风险投资机构和1384家中国A股上市公司为样本进行了实证检验。选择中国公司作为研究样本的原因是:第一，由于股权被限制流通等原因①，在我们的研究期间，即2002—2009年间，风险投资在公司上市后退出的比例很低，在公司上市后3年以内仅有35%的风*吴超鹏、吴世农、程静雅、王璐，厦门大学管理学院财务学系，邮政编码:361005。通讯作者:吴世农，电子信箱:snwu@xmu．

5、edu．cn;吴超鹏，电子信箱:wuchaopeng@xmu．edu．cn。本研究获国家自然科学基金(71002042，71172053)、福建省自然科学基金(2010J05152)的资助。作者感谢匿名评审专家提出的宝贵修改意见。①2005年上市公司进行股权分置改革，风险投资股东在股改前多数属于非流通股东，股改后3年锁定期满才能在二级市场流通，因此风险投资股东通过二级市场实现退出受到限制，但他们可通过股权转让方式实现退出。105吴超鹏等:风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究险投资实现退出，5年内仅44%的风险投资实现退出，因此选择中国公司作为研究样本可以较好观察

6、到风险投资机构在公司IPO之后所发挥的作用;第二，在欧、美等国，风险投资机构的合伙人一般是私人或私营企业，而中国风险投资机构多数由政府部门组建成立，据统计，我们的样本中有60.5%的风险投资机构的有限合伙人或股东具有国有背景———股东是中央或地方国资委、地方政府、发改委、科技部等。中国风险投资机构的这一鲜明特点使得我们可以检验风险投资合伙人的国有背景是否影响风险投资所发挥的作用，而利用欧、美等国的数据则难以对此进行检验。本文研究结果表明:在2002—2009年间，13.5%的A股上市公司有风险投资股东，有风险投资股东的上市公司，自由现金流的过度投资现象较不严重，因现金

7、紧缺所导致的投资不足问题也得到缓解;风险投资除了自己为企业提供资金外，还帮助企业从银行或者其他股东那里获得短期有息债务资本和权益资本。此外，不同特征的风险投资机构在上市公司投融资决策中所发挥的作用不同，高持股比例、联合投资、高声誉、或者非国有背景的风险投资机构能更好地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题，而国有背景的风险投资机构则可以帮助公司获得更多的短期债务融资。本文还采用工具变量法和配对样本法来解决可能存在的反向因果问题和遗漏变量问题，发现实证结论仍然稳健。伴随着近年来风险投资在全球范围内的蓬勃发展，学术界关于风险投资这一新兴领域的研