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1、2002年第3期货币政策与金融资产价格易纲王召(中国人民银行100800)(北京大学1000871)内容提要:(1)货币政策对金融资产价格(特别是股票价格)有影响,当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时,扩张性货币政策的长期结果是同时引起商品物价水平和股票价格的上升;当投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时,扩张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降。因此,货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格,而且在一定意义上取决于股市。(2)无论股市财富效应大小,通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期都是不可
2、靠的。当股市价格偏离稳态已经越来越远时,经济运行将是不安全的。关键词:传导机制货币政策股市价格通货膨胀资本市场在要素市场中处于核心地位。一个高效的资本市场能够起到有效配置劳动力和资源,消除资金瓶颈,促进经济发展的作用。Levine&Zervos(1998)通过多国数据进行实证分析发现,以股票交易量和市值总额的比值计算的股市流动性,与经济增长、资本存量的积累和劳动生产率的提高显著正相关。股票市场是资本市场的重要组成部分。1990年底上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所的建立,是中国证券市场发展的一个里程碑。据统计,1992年我国的
3、上市公司数量只有53家,到2000年已达到1088家,是1992年的2015倍;1992年,我国股票市场投资者仅有21612万人,而2000年则为580111万人,8年之间增加2518倍;1992年,股票市价总值为1048亿元,只占当年GDP份额319%,至2000年,股票市价总值达48091亿元,市价总值占GDP份额攀升至5318%,其中市价总值相对1992年增长4419倍,市价总值占GDP份额增加1218倍。所有这些都表明,我国的股票市场规模正在迅速扩张。然而,我国的股票市场从真正意义上讲还远不成熟。从法律法规角度讲,直到1998年
4、12月,《证券法》才开始执行。从股票的流通性质来看,我国上市公司的股票分为国有股、法人股和个人股。其中,国有股和法人股都是不流通的。2000年末,沪深股市的流通股仅为1354126亿股,占股本总额的3517%,流通市值仅为16088亿元,占股票市价总值的3315%。由于非流通股的大量存在使压倒优势的资本长期处于休眠状态,股票市场很难实现资源配置功能。股市的变化能够影响经济,而宏观经济政策的波动也会显著影响股市。正是由于股市的存在,货币政策的传导机制变得更为复杂。因此,当我们研究作为宏观经济政策一部分的货币政策如何影响经济时,无论如何不应
5、该绕过股票市场。本文将在对中国资本市场特别是股票市场回顾的基础上,提出一个简单模型,并且在此框架下进行研究。一、货币政策的股市传导机制模型资本市场在货币政策传导中发挥着重要的作用,而股票市场更是其中重要一环,目前世界各国的中央银行都对此给予极大的关注。毕竟,股市的涨跌是一国宏观经济运行状况的晴雨表。从基本的经济学知识出发,当中央银行实行扩张性货币政策时,公众就会发现他们手中持有更13©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http
6、://www.cnki.net易纲、王召:货币政策与金融资产价格多的货币,从而产生增加开支的欲望。这可能导致他们购买更多的股票,从而使股票价格上升。如果把托宾q定义为企业的市场价值和企业资本重置成本之比,那么股票市场价格的上升就会使托宾q上升,进而对投资产生刺激作用,反之,如果股票市场价格下降,托宾q下降,就会造成投资萎缩;同时,股票价格的上升也可以使公众持有的财富上升,从而使消费上升。无论是投资的扩张还是消费的增加,最终都会导致产出增加(Mishkin,1995)。在货币政策的股市传导模型中,假定存在一个封闭的经济,没有名义汇率的变动
7、,利率由市场决定,包括股票市场在内的资本市场相对成熟完善,并且一般商品价格变动表现出粘性。假定产出(收入)Y(对数表示)是由总需求D(对数表示)决定的,也就是说,产出将随总需求而调整(Blanchard,1981),这就有:ÛY=σ(D-Y)其中:σ>0(1)根据托宾q的一般定义,q值越大,意味着资本的市场价值超出资本重置的成本越多,因此投资上升。所以,托宾q的大小能够正向影响总需求。并且,在一个封闭经济中,总需求同时也受到消费C(对数表示)和政府支出G(对数表示)的影响,即:D=τC+αq+ρG其中:τ>0,α>0,ρ>0(2)由此可
8、以得到产出的调整方程为:ÛY=σ(τC+αq+ρG-Y)(3)公众消费的调整取决于财富的变化,而财富主要由当期的收入和手中持有的股票组成:CÛ=λÛY+β(€q-q)其中:γ>0,β>0=γ(τC+αq+ρ
