基于eva的我国互联网企业价值评估研究——以腾讯公司为例

《基于eva的我国互联网企业价值评估研究——以腾讯公司为例》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

中图分类号：F230密级：公开UDC：657学校代码：11832河北经贸大学硕士学位论文（会计硕士）基于EVA的我国互联网企业价值评估研究--以腾讯公司为例China'sInternetenterprisevalueevaluationresearchbasedonEVA--AsthecaseofTencent作者姓名：孙晨璐指导教师：马莉教授学科专业名称：会计硕士论文完成日期：2016年5月二〇一六年五月二十三日 中图分类号：F230密级：公开UDC：657学校代码：11832河北经贸大学硕士学位论文（会计硕士）基于EVA的我国互联网企业价值评估研究--以腾讯公司为例China'sInternetenterprisevalueevaluationresearchbasedonEVA--AsthecaseofTencent作者姓名：孙晨璐指导教师：马莉教授学科专业名称：会计硕士论文完成日期：2016年5月I 学位论文原创性声明本人所提交的学位论文ＥＶＡ的我国互联网企业价值评估研究一从腾讯公司为《基于。例》，是在导师的指导下，独立进行研巧工作所取得的原创性成果除文中己经注明引。对本文用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研巧成果。的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中标明本声明的法律后果由本人承担。Ｊ小碱指导教确认（签名）：论文作者（签名）：一＇？ＷＩ辟（月日＾月兴日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部口或机构送交学Ｌ位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可ッ将学位论，可ｙ文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索？采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。）（保密的学位论义在年解密后适用本授权书一节７／论文作者＝）：（签名）灿来衣睐指导教名各月於日１＾房＾＾月衣３＞９诉 摘要自从互联网问世以来，信息化的浪潮就慢慢席卷了全世界，并且给人类带来了一场新的革命。虽然中国在互联网发展的过程中起步较晚，但是因为互联网有着很大的便利性，所以促使中国互联网在很短的时间内就得到了迅猛发展，例如用户规模、互联网的产业规模、网站数量等等方面都名列前茅。与此同时，中国的众多互联网公司不断地寻求机会在海内外上市，并且取得了不俗的成绩，这些都在震撼着全球投资者的眼球。然而互联网企业大多拥有先进的技术和全新的盈利模式，其与生俱来的高成长、高风险特点注定了与传统行业有着显著的差别，这就意味着传统的价值评估方法已经不能适应新经济时代的网络企业。因此，互联网企业的价值评估问题成为了各方利益相关者关注的重点。本文首先介绍了互联网企业的概念以及特点，对现行几种常见的企业价值评估方法如股利折现法、自由现金流量折现法和市盈率法进行简单介绍，分析它们的适用性和在评估互联网企业价值时的不足。其次，对EVA法进行详细介绍，分析它在互联网企业应用时的优缺点，并结合互联网企业发展的特点，认为互联网企业发展分为三个阶段，在不同的发展阶段应运用不同的企业价值评估模型。然后，本文将基于EVA的互联网企业价值评估方法应用于腾讯公司的企业价值评估中，对其价值进行了详细的评估，通过与腾讯公司2014年12月31日的市值进行比较得知，EVA得到的评估结果较为准确。最后，文章根据上述的分析结果进行了总结，并且提出了相关建议，希望可以推动EVA在我国互联网企业价值评估领域的应用。关键词：价值评估EVA互联网企业III AbstractSincetheadventoftheInternet,thewaveofinformatizationisgraduallyspreadtotheworld,andbroughtanewrevolutiontohuman.AlthoughChinastartedrelativelylateintheprocessofthedevelopmentoftheInternet,butbecauseoftheconvenienceoftheInternetisabig,sotopromoteChina'sInternetinaveryshortperiodoftimegotrapiddevelopment,suchasuserscale,theInternetindustryscale,numberofsites,andsoforth,areleadingtheway.Atthesametime,China'smanyInternetcompaniesconstantlyseekopportunitiesinthemarketathomeandabroad,andachievedgoodresults,theseareshakinguptheglobalinvestors.MostofInternetcompanieswithadvancedtechnologyandthenewprofitmodel,itsinherenthigh-growth,high-riskcharacteristicsdoomeditshasobviousdifferencewiththetraditionalindustry,thismeansthatthevalueofthetraditionalevaluationmethodhasalreadycannotadapttotheneweconomiceraofnetworkenterprise.Therefore,theInternetenterprisevalueevaluationproblemhasbecometheconcernsofthestakeholders.ThisarticlefirstintroducestheconceptofInternetcompaniesaswellasthecurrententerprisevalueassessmentoftheseveralcommonmethodssuchasdividenddiscountmethod,freecashflowdiscountmethod,analysestheirapplicabilityandwhenevaluatingtheInternetenterprisevalue.Second,ontheEVAmethodindetail,analyzestheadvantagesanddisadvantagesofitintheInternetbusinessapplications,andcombinedwiththecharacteristicsofthedevelopmentoftheInternetenterprises,thinktheInternetisdividedintothreestages,enterprisedevelopmentindifferentstagesofdevelopmentshouldusedifferententerprisevalueevaluationmodel.Then,thispaperwillbebasedontheEVAInternetenterprisevalueassessmentmethodisappliedtothetencentcompany'senterprisevalueassessment,theassessmentofitsvalueindetail,withtencent,onDecember31,2014,themarketvalueofcomparison,theresultsofEVAismoreaccurate.Finally,thearticleaccordingtotheanalysisoftheresultsaresummarized,andputforwardsomeSuggestions,hopingtopromoteEVAapplicationinthefieldofInternetenterprisevalueassessmentinourcountry.KeyWords:ValueevaluationEVAInternetcompaniesIV 目录摘要·································IIIAbstract································IV1导论·································11.1选题背景·····························11.2研究目和研究意义·························11.2.1研究目的···························11.2.2研究意义···························11.3研究内容及研究方法························21.3.1研究内容···························21.3.2研究方法···························31.4研究的创新点···························32文献综述·······························42.1企业价值评估方法研究综述·····················42.1.1国外企业价值评估方法研究综述·················42.1.2国内企业价值评估方法研究综述·················52.2互联网企业价值评估研究综述····················52.2.1国外互联网企业价值评估研究综述················52.2.2国内互联网企业价值评估研究综述················72.3文献评述·····························83互联网企业价值评估的基本概述·····················93.1互联网企业的概念及其特点·····················93.1.1互联网企业的概念·······················93.1.2互联网企业的特点·······················93.2企业价值评估方法························103.3基于EVA的互联网企业价值评估··················113.3.1EVA的概念及计算公式·····················113.3.2EVA的会计调整························123.3.3EVA的优缺点························13V 4腾讯公司案例分析··························154.1腾讯公司简介··························154.1.1腾讯的企业文化·······················154.1.2腾讯的主要部门及业务····················154.1.3腾讯的财务指标分析·····················164.2基于EVA模型进行估价······················194.2.1计算腾讯公司历史EVA·····················194.2.2预测快速发展期的EVA·····················234.2.3预测稳定发展期的EVA·····················264.2.4计算EVA现值························274.2.5计算腾讯公司的价值·····················284.3评估结论····························285研究结论、不足与展望························295.1研究结论····························295.2研究不足与展望·························29参考文献································31后记··································34攻读学位期间取得的科研成果清单·····················35VI 1导论1.1选题背景进入21世纪以来，网络信息技术在不断地进步发展，互联网已经成为了人们日常生活中必不可少的一部分。在中国，李克强总理在第十二届全国人民代表大会上提出的“互联网+”计划更是极大地提高了互联网行业自身的价值。中华网通过在美国纳斯达克顺利上市融得了8600万美元的资金，这一成功的事例为国内许多互联网企业都打开了一个新的利益突破口。在这之后，三大门户网站也相继在海外上市，互联网以及互联网企业对中国经济的发展也越来越重要。截至2015年12月，中国网民规模达6.88亿，全年共计新增网民3951万人。互联网普及率为50.3%，较2014年底提升了2.4个百分点，超过全球平1均水平3.9个百分点，超过亚洲平均水平10.1个百分点。这一系列数据表明互联网在国民生活中占据越来越重要的地位，已经渗透到了网民生活的各个方面，同时也带来了互联网经济的蓬勃发展。然而互联网作为高新技术产业，存在高风险高增长的特点，市场融资渠道单一，又因为互联网企业不确定性太大，对风险难以有效地测量，导致互联网估值较传统行业难度增大，因此要科学准确的对互联网企业的价值进行评估，并且还要获得企业利益相关者的认可，从而最终实现企业的价值最大化就显得特别重要。经济附加值（EVA）就是在这种思想的基础上产生的一种评估指标，在评估企业价值时，EVA与其他指标最大的区别在于其不光计算债务成本，还考虑权益成本，这样就可以更加衡量一个企业的成长价值。因此，EVA在满足互联网企业这种初期成本投入较大且权益成本占比较大的特殊行业价值评估需求中有着更为契合的优势。1.2研究目和研究意义1.2.1研究目的企业价值评估的方法有很多，本文的目的是想通过EVA估价模型对腾讯公司的企业价值进行评估，以此来检验EVA模型在腾讯公司以及我国互联网企业价值评估中的可行性，并且推动EVA在我国企业价值评估中的应用。1.2.2研究意义本文的研究具有一定的理论意义和现实意义。1数据来源：中国互联网络信息中心(CNNIC)第37个《中国互联网统计报告》。1 （1）理论意义目前我国学者对企业价值评估的理论研究大多集中于传统行业，对互联网行业的研究很少，而在这之中少数对互联网企业价值评估的研究也主要运用的是现金流量法等传统评估方法。本文结合了互联网行业的几大特点，运用EVA模型对腾讯公司的企业价值进行评估，希望为企业价值评估理论的发展贡献一份力。（2）现实意义互联网企业是依托于网络的新型经济组织，它们拥有很高的创新能力和全新的盈利模式，有着极快的增长速度和极大的发展潜力。但是，不管是什么企业想要持久的发展和获得投资者的资金支持，都必须要明确自身的价值，只有这样企业才有可能创造更大的价值。另一方面，企业的管理者在进行经营管理决策时也只有了解了企业的真实价值才能制定出更加符合自身企业情况的发展战略。这就为互联网企业价值评估方法的研究提供了现实需求。本文希望通过对腾讯公司的企业价值评估能够帮助管理人员找到自身的优势和劣势，做出科学的管理投资决策，更好的实现企业价值的最大化，也帮助投资者和专业投资机构进行科学、长远的评价和选择上市互联网企业，寻找具有持续竞争力的企业。1.3研究内容及研究方法1.3.1研究内容本文共分为五部分，具体内容如下：第一部分是导论。主要是研究背景、研究目的与研究意义，以及本文的研究内容、研究方法和创新点。第二部分是文献综述。主要介绍了国内外关于企业价值评估方法的研究以及互联网行业企业价值评估方法的研究。第三部分是互联网企业价值评估的基本理论。主要介绍互联网的概念和行业特点以及几种常用的企业价值评估方法的概念和优缺点，根据互联网企业的特点重点介绍EVA的概念，优缺点，计算公式和会计调整，为案例分析奠定理论基础。第四部分是案例分析。主要介绍腾讯公司的基本情况，并根据腾讯的基本情况运用EVA模型对腾讯公司进行价值评估，最后得出结论。第五部分是研究结论、不足与展望。主要是提出了本文的研究结果，本次研究的不足之处，以及以后研究的展望。2 1.3.2研究方法本文主要采用规范研究法和案例分析法。首先，主要采用了规范研究法中的文献分析法和比较分析法：（1）文献分析法：通过在校图书馆翻阅相关著作理论文献、上网搜索以及知网等搜索等渠道取得国内外相关理论的资料；通过wind数据库、新浪财经，腾讯官网搜集所要研究企业的相关财务数据。（2）比较分析法：将理论界对企业价值评估常用的几种评估理论进行对比，分析各自的优缺点和适用性，进而找出EVA在互联网企业价值评估中的相对优势和可行性。其次，采用了案例分析法：通过对腾讯公司进行企业概述、主要财务指标的分析以及运用EVA进行估值，得出腾讯的企业价值。1.4研究的创新点目前大部分对互联网企业的价值评估都是使用实证的研究方法，少数运用案例分析的方式对企业进行价值评估的也主要使用DCF法和期权定价法，同时使用EVA对互联网企业进行案例分析的研究更少。本文主要是使用案例分析的方法，结合EVA对腾讯公司的价值进行评估，更具有针对性。3 2文献综述2.1企业价值评估方法研究综述2.1.1国外企业价值评估方法研究综述[1]阿尔弗雷德·马歇尔是最早提出分析评估方法的。马歇尔（1879）提出要想得到实际意义上的利润的理论，必须在净利润的基础上减去投入资本以现行利率计算的利息。[2]美国经济学家艾尔文·费雪(1906)提出了价值源泉的问题，并对资本和收入的关系进行[3]了阐述。同时，费雪(1907)在其著作中研究了影响市场利率的因素，并且还说明了这些因素是如何影响市场利率的。其还进一步的探究了资本价值和收入之间的关系，逐步构建了资本价值评估的基本框架。1991年，美国的贝内特·斯图尔特三世第一次详细地阐述了经济增加值EVA的框架。之后，斯图尔特与乔尔·斯特恩(JoelM.Stem)共同创立了思腾斯特咨询公司，这家公司成为了EVA管理体系的首创者和最主要的推动者。[4]梅耶斯（1997）认为由于标准折现法会低估企业平时比较灵活的投资项目，因此他觉得这种估价方法不能准确的反映出所有项目的真实价值。在此基础上，他通过一系列的思考和研究之后提出了实物期权定价思想。并且认为在对企业进行评估时能够使用金融期权定价的方法。理论界在他所提出的实物期权定价思想基础之上进行了更为深入的探究之后逐步形成了一种全新的价值评估方法，即期权定价法。[5]蒂姆·科勒(TimKoller)(2007)在其著作中认为一个公司是否有价值首先要看这个公司的现金流量充足与否以及稳定性如何，其次就是公司对投资者所付出的期望报酬率大小。[6]塔瓦尔和普贾（2010）认为企业的价值实际上主要是由资本市场中的参与者决定的，参与者愿意向企业支付高的购买价格表明企业的价值高，相反则表明企业的价值低。并且他们认为评估人员的个人素质比如专业知识，经验判断，分析能力等等对于评估的结果差异较大，从而造成评估结果不准确。[7]马修·W·劳埃尔（2011）针对影响医疗行业企业价值评估的因素做了较为深入的分析。[8]格利特，曼佛雷德，迈克尔·奥尔布里希（2012）提出由于每个中小型企业都有着自身独有的特点，即便在相对完善的市场条件下，它们也是独一无二的，因此它们的预4 期收益很难进行估算，这就导致无法用DCF法和实物期权法来估算它们的价值。格利特，曼佛雷德，迈克尔·奥尔布里希在此基础上提出了一种可以适应中小型企业特点的评估方法——功能性评价理论。2.1.2国内企业价值评估方法研究综述[9]卿松(2006)在对企业价值评估进行研究时，提出了根据公司的内外部环境因素分别建立计算标准和计算公式的新四因素分析法，这项研究成果主要在房地产公司中得到了广泛的推广和应用。[10]游夏蕾(2007)在全面系统的分析了国内外有关企业价值评估的理论，选择并整理了三十家房地产上市公司的相关数据资料，并且结合房地产行业自身的特点和我国房地产行业目前所处的宏观环境、国家政策以及今后的走势等等因素，运用了因果分析理论对这些公司进行实证分析，得出了影响房地产公司价值的驱动因素以及它们的影响程度。[11]曾蔚(2011)把哈佛分析框架作为研究的主线，把重点放在财务分析基本方法的应用，在企业价值评估中全面的应用了战略分析、发展能力分析、绩效评估、会计分析。[12]郭桂花（2013）将价值链模式运用到了企业价值评估中，并且还创造性的构建了以价值链思想为主线、价值管理为目标、经济利润为核心的企业价值评估体系，其构建的目的在于更加科学准确的对企业进行评估。[13]刘宇（2014）在总结了各种评估方法之后，分析比较了成本法、市场法和收益法在原理、前提条件、计算方法各方面的差异，认为评估企业的价值时不应当片面化，要综合考虑企业的内部实际情况和外部经济环境趋势来选择最合适每个企业独有的评估方法，以保证评估结果的真实性和准确性。[14]白晨静（2014）认为当前评估届企业价值评估的方法很多，但是总体上缺乏一个整体性的规范框架体系，所以结合企业内外部环境因素及企业价值评估特点，以收益途径、市场途径、资产基础途径三大基本途径为逻辑起点形成了一个以三大评估途径为主框架、具体评估方法为内容的途径体系研究思路。2.2互联网企业价值评估研究综述2.2.1国外互联网企业价值评估研究综述互联网经济是在信息化大背景下产生的一种新兴的产业经济，最初互联网运营商的工作是通过互联网服务提供商和网络内容服务商为互联网用户提供网络接入服务和综5 合的信息服务。所以评价一个网站的内在价值就在于用户对网站的关注度，评价指标主要有网站每天的注册人数和访问人数，用户对网站的点击率等等。与此同时，由于互联网是一种新的经济组织形式，发展时间还比较短，相关的历史财务数据也无法获得，如果使用我们常用的传统财务指标对其进行分析就无法得出结果。在这种情况下，互联网企业的投资者就没有办法获得定量的信息，只能依靠企业的技术水平、研发团队人员的素质、企业的规模等等定性的指标进行大致分析，分析结果不够精确。随着信息科学技术水平的大幅度提高，互联网企业也得到了长足有效的发展，越来越受到投资者们的欢迎。但是由于互联网企业的特殊性，虽然受到众多投资者的青睐，其在发展初期还是有巨大的亏损，奇怪的是，这些企业股票的市值的情况却与之截然相反，反而居高不下。众多学者针对这一特殊的经济现象开始进行研究，他们通过对互联网行业特点的分析以及发展趋势的预判改进了一些评估方法的评估指标。[15]华尔街著名的证券分析师布洛(1998)在对传统的市盈率模型进行改进之后建立了修正的市盈率模型。修正的市盈率模型把市场上的股票分成了三类，然后把这三种公司的股票分别设定了三种不同的市盈率区间，再将公司的预期利润分别乘以区间的两个极值，这样就得到了企业的市值区间，最后用得出的市值区间除以企业在市面上流通的股[16]票总数得到了股价区间。在实际检验时，布洛（1998）用他建立的模型成功对亚马逊的股价做出了准确的预测。[17]美国证券分析师查尔斯将思腾思特公司提出的经济增加值加以修正和改进，然后用改进后的EVA对互联网企业进行评估。他主要把研究的重点放在了企业的市场价值，他认为企业的市场价值就是企业在市场中流通的股票数量乘以股票的价格。他还把企业的市场价值分为了两类，即当前的运营价值和以后的增长价值。[18]美国投资银行BTAlexBrown.Inc长期跟踪网络股的证券分析师肖恩(1998)提出了理论收益乘数分析法。这种方法在价值评估模型中加入了企业的增长因素。肖恩主要也是计算市盈率，先计算互联网企业在稳定发展时期的预期收益，结合公司当前股票的市价来得出一个市盈率，可以买进公司股票的情况是实际的市盈率低于计算出的市盈率。[19]汤姆·科普兰和蒂姆·科勒(1990)提出了麦肯锡模型，即折现现金流模型(DCF)。该模型依据现金流和折现率标准的不同分为了两类，第一种是权益法的评估模型，第二种是自由现金流量折现模型。DCF法是目前评估界使用最多，也是理论基础最完善的评估模型。6 [20]施瓦兹和莫恩（2000）认为互联网企业具有看涨期权的特性，为了对互联网企业进行科学评估，他们结合了实物期权的基本理论建立了连续时间的Schwartz-Moon模型。[21]C-TBHo，C-KLiao和H-TKim（2011）提出了一种基于DEA的乘数估值模型用于网络企业的估值。该模型认为相似的资产都会拥有相近的价值，根据这一观点，他们通过对可比公司的乘数进行一系列的修正来获得目标公司的价值。[22]普金(2004)认为DCF法的计算中忽视了互联网企业发展中存在的风险以及企业未来投资决策的变动性，容易造成对互联网企业价值的低估，因此他从理论上又一次建议使用实物期权法对互联网企业进行评估。[23]约翰·布里金肖（2005）以n家企业竞争情况为基础建立了一种新的实物期权定价模型，该模型有一定的局限性，即其只能用来评估盈利企业的价值，而对于处于亏损状态的企业却不能使用该模型。2.2.2国内互联网企业价值评估研究综述[24]作为推动互联网在中国起步的启蒙者之一，王少豪、李博(2000)在对互联网企业的特点进行详细分析后认为，互联网企业更加偏向于高新技术企业，这是其与传统行业最大的不同。在此基础上建议在对互联网企业进行评估时采用贴现现金流量法和期权定价法相结合的方式。[25]王飞航、徐迪(2004）认为互联网企业的风险很高，所以互联网企业的很多问题与期权很相似，他们建议在进行互联网价值评估时加入实物期权法。[26]刘长昕（2011)提出把模糊评判法运用到互联网企业的价值评估中，利用模糊矩阵法对其进行估值，这样就能尽可能减小现有企业价值评估方法在应用中出现的误差。[27]刘国庆(2004)第一次阐明了互联网企业价值评估中“投资机会”的本质，并创造性的提出了将模糊数学和层次分析法相结合的综合评判法，在嵌入估值模型之后建立新的评估指标体系。[28]黄洁（2013）运用DCF模型对腾讯公司进行价值评估，并且经过分析认为腾讯的现金牛业务过于集中，除了微信以外，腾讯公司在移动互联网的其他领域并没有过于令人瞩目的优势，而且其在视频和电子商务领域的发展态势也不太好。[29]彭兆东（2015）把实物期权理论运用到了乐视网，发现由于实物期权理论在对企业进行估价时不仅可以估计企业的基础资产，还可以估计出企业的预期利润，等于给了企业一个看涨期权。所以实物期权法对于互联网企业这种发展不稳定的企业更加适用。[30]李晟（2015）从互联网经济的无摩擦经济、注意力经济、网络外部性和边际收益7 递增性的特点分析，结合互联网企业四个阶段的生命周期，对企业的不同生命周期阶段选择不同的估值方法。[31]魏嘉文，田秀娟（2015）以新浪微博作为实例，分别用传统的DCF模型和基于梅特卡夫法则的估值方法对其进行价值计算，在对这两种方法进行对比分析后发现各有局限。DCF模型最大的不足就在于它仅仅从企业现金流的角度分析互联网企业的价值；梅特卡夫法则最大的局限在于目前的研究还不够透彻，比如其影响因子的定义、准确数值的计算等等至今还没有一个准确的定论。2.3文献评述通过对近年来国内外企业价值评估理论的整理发现，学术界对企业价值评估的研究比较全面和广泛，研究的范围包括了企业价值创造来源、模式、具体应用等内容。同时也发现，国外对企业价值评估理论的研究较早，并且相对成熟和完善，现有的企业价值评估的常用方法如DCF法，期权定价法，EVA法都是由国外学者首创的。而我国的企业价值评估理论起步晚，而且大多数都是在国外理论研究的基础上发展起来的，创新理论少，但是随着社会的发展和市场经济的需要，企业价值评估也变得越来越重要，国内很多学者已经在不同的领域开始进行了研究，并且取得一定的研究成果。国外对互联网企业的价值评估研究的也比较早，所研究的理论方法比较全面，基本涵盖了所有常用的企业价值评估方法。与国外相比，我国在互联网企业的价值评估理论研究方面起步稍晚，最初也是以介绍和引进国外研究为主。但是随着我国互联网行业的繁荣发展，不断有新的互联网公司成立发展壮大，在这种情况下，投资者们急需了解这些企业的价值，这些需求就促使学者对互联网企业价值评估方法进行研究，这就导致国内现在不断有新的评估方法和模型出现。但是，现有的这些理论研究众说纷纭，没有形成一个完整合理的评估体系，研究成果也还存在一定的局限性。另一方面，众多学者只对规模较大的上市的互联网企业进行研究，而对于中小型没有上市的互联网企业的计算研究还很少，因此没有办法全面综合的体现出整个互联网行业的现状。在评估方法的使用方面，大多数学者都是使用DCF法和期权定价法等传统评估方法，使用EVA评估互联网企业价值的研究还较少。8 3互联网企业价值评估的基本概述3.1互联网企业的概念及其特点3.1.1互联网企业的概念根据MBA智库百科定义，互联网企业广义上是指以计算机网络技术为基础，利用网络平台提供服务并因此获得收入的企业。按照网络企业间的协作关系，可以将广义的互联网企业分为三类，分别是基础层互联网企业，服务层互联网企业，终端层互联网企业。狭义的互联网企业则是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业，也就是第三类企业——终端层互联网企业。通俗来讲，互联网企业就是以网络为依托，以知识和技术为载体，通过开展网络业务，以用户规模带动经济效益的2高风险性特殊组织。而在本文中所研究的仅指狭义的互联网企业，即终端层互联网企业，这类企业构成了网络产业中最重要的一部分，也是网络产业价值最直接的体现者。3.1.2互联网企业的特点互联网企业作为一种新兴企业，其和传统企业在很多方面必然有着明显的差异。这些差异充分反映出的互联网企业的特殊性对我们进行企业的价值评估有一定的参考意义。因此，对互联网企业特点的分析就显得极为重要。（1）创新是互联网企业永恒不变的主题互联网企业不管是在技术应用方面还是在商业模式和运营管理模式方面，都很少有前人的经验和教训可以借鉴学习，这就注定了互联网必须要以创新为核心，要依靠企业的领导和研发团队持续不断的开发新产品和新技术才能获得市场和效益，这也是互联网行业与传统行业最大的不同。（2）成本递减性对于传统企业而言，随着产量的不断增加，其边际成本和平均成本都在不断上升。但是对于互联网企业则不同，由于信息的可复制性和可共享性，互联网产品都可以无限复制，当互联网企业的产品达到一定数量后，企业再提供产品的成本几乎为零，所以导致其边际成本趋于零，平均成本也会不断下降。（3）成长模式的特殊性2互联网企业的概念：来源于MBA智库百科。9 总体来讲，互联网企业的发展一般经过三个阶段。第一阶段是初创阶段，在这个阶段成本大量增加，但是收入几乎为零，企业处于负盈利状态，主要以吸引新用户，提升企业知名度为主；第二阶段是发展阶段，在这个阶段用户数量增加，企业成本投入的增长速度渐缓，收入增长的速度增快，但是总体仍处于亏损状态；第三阶段是稳定增长期，这个阶段用户数量持续增加，当收入等于成本时企业达到盈亏临界点，当产量继续增加，收入大于成本，企业就开始扭亏为盈。（4）融资渠道单一一般来说，企业会通过债务融资和权益融资两种方式获取资金，但是由于互联网企业特殊的发展模式和高风险性导致其很难实现债务融资，所以只能依赖于权益融资。又由于我国资本市场在制度、规模等方面还有很多不完善，因此我国互联网企业大都以海外融资为主要渠道。综合以上几点特点我们可以发现，互联网企业与传统企业在很多方面有着显著地差别，甚至截然相反的特点，因此传统的企业价值评估方法不能够适应新经济时代下的互联网企业，对互联网企业价值评估方法的研究已经迫在眉睫。3.2企业价值评估方法本文在前人研究的基础上，通过查找大量的资料，总结出了几种常用企业价值评估方法，下面我们就来介绍一些主要模型。具体见表3.1.表3.1常用企业价值评估方法基本公式类别适用性缺点零增长模型该模型常用于成熟阶股利折现模型最大的缺段的企业评估。通常普点在于处于初创期的公通股的股利固定不变司不支付股利，模型无DPStVt的情况是不存在的，所法运用。其次，中国很t1(1r)以该模型主要适用于多企业的股利发放政策优先股。受企业高层管理者的人V是当期股票价固定增长模型该模型适用于处于稳为因素影响较大。除了股利折定增长期的公司。股利政策之外，未来股现模型值；DPSt是第t阶段增长模型该模型适用于有不同利还取决于公司未来的期预期每股的股发展阶段的企业经营业绩，而经营业绩利；r是股权的成也有很大的不确定性。本这些因素都使得股利预测的准确性和客观性受到影响。10 表3.1常用企业价值评估方法（续）基本公式类别适用性缺点企业自由现金企业自由现金流量折自由现金流量折现模流量折现模型现模型用于计算企业型与股利折现模型相CFt价值，对应资本成本为比不用受股利政策的Vtt1(1r)企业加权平均成本。影响，而且自现金流量股权自由现金股权自由现金流量折不容易被操纵。但是未自由现流量折现模型现模型用于计算企业来自由现金流的预测金流量V是资产的价值；股权价值，对应的资本带有较强的主观性，并折现模CFt是第t期的现成本为股权资本成本。且模型对折现率的估型计要求也很高。而这对金流量；r是折现于前期投入极大却短率时间无法产生自由现金流的互联网企业来说是不适用的。该模型由于数据容易如果收益是负值，市盈r（1g）PEP取得，计算简单，并且率就失去了意义。市盈k-g涵盖了风险补偿率、增率除了受企业本身的市盈率E是本期市盈率；长率、股利支付率的影影响外，还受到宏观经法r为股利支付率；响，具有很高的综合性济的影响。对于互联网k是股权成本；g而广泛的应用。行业来说，每股收益为为增长率。负值并不罕见，所以也不适用。3.3基于EVA的互联网企业价值评估3.3.1EVA的概念及计算公式EVA，即经济增加值，是由美国思腾思特管理咨询公司在1982年提出的，是指企业资本收益与资本成本之间的差额，也就是企业税后净利润减去投入的全部资本成本后的剩余收益。它并不是一项全新的创造，而是基于剩余收益理论发展出来的。从某种角度来说，EVA指标是剩余收益的革新，它在计算过程中需要对财务报表中的一些会计信息进行必要的调整，以避免会计失真的发生，这也是EVA与剩余收益最重要的区别。EVA的计算公式可表示如下：EVANOPATTCWACC(3-1)式中：NOPAT表示税后营业净利润；WACC表示加权平均资本成本；TC表示企业资本总额。NOPAT是指企业的营业总收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用后的净11 值，是企业盈利能力的指标。TC是指企业投入的全部资本总额，包括债务资本以及股本资本，是企业增长能力的指标。WACC是企业各种资金来源的成本的加权平均值。一般来说，就是企业债务成本、普通股成本、优先股成本的加权平均值，是企业应对风险能力的指标。3.3.2EVA的会计调整EVA之所以需要调整是因为财务报表反映的是会计利润，而会计利润容易被操纵，如果一味地追求利润，只单纯的关注反映利润水平的评价指标，就不能明显的反映经济的增加值，因此需要进行一定会计指标的调整。到目前为止，计算EVA可调整的会计项目已达200多种。调整的数量越多计算结果就越精确，但同时也会耗费大量的时间成本。因此，在实际应用中必须根据调整目的确定调整的限度。通常调整的项目限制在5到10项左右，常用的主要有研究与开发费用、资产减值准备、商誉、递延所得税、非经常性损益。（1）研究与开发费用。企业会计准则规定，研究费用需要费用化处理，符合条件的开发阶段的费用可以资本化。但是对于知识密集型的高新技术企业来讲，对研发费用的投入极大，而且研发的风险很高，结果和效果都不确定，甚至很多时候初期是没有经济效益的，要等到发展一段时间才能看到。为了避免企业管理者重视短期利润而减少对研发费用的投入，鼓励企业研发创新，在使用EVA法进行价值评估时需要对所有研发费用进行资本化，并在一定期间摊销。（2）资产减值准备。会计准则规定，企业应根据情况在期末计提资产减值准备，虽然这体现了会计的审慎性原则，但是却造成了当期现金流与会计利润之间的差距，准备金也会成为企业管理者操纵会计利润的手段。在计算EVA时要把资产减值准备账户的余额加回到总利润中，与此同时把受到税收影响的资产减值部分的余额加入资本总额。（3）商誉。在会计准则中要求对企业合并形成的商誉应至少在每年年度终了时进行一次减值测试，并将减值金额计入当期损益。但是商誉对于任何企业来讲都是企业实力的一部分，不可分割，因此在计算EVA时不对商誉进行摊销。（4）递延所得税。递延所得税分为递延所得税资产和递延所得税负债。递延所得税资产是企业已经实际缴纳的税款，所以不能够再算入企业资本；而递延所得税负债作为将来可能（或不可能）缴纳的税款应保留。在计算EVA时，如果是应递延所得税费12 用就将其加到本年的税后净营业利润中，如果是收益就从税后净营业利润中减去，然后将递延所得税负债余额加到资本总额中，扣除递延所得税资产余额。（5）非经常性损益。在我国传统的会计核算中，非经常性损益的处理一般计入营业外收支，但是由于EVA关注的是企业在持续经营活动中所创造的价值，不包括与经营活动无关的非经常性损益。因此，在进行EVA调整时应把所有的营业外收支、非经常性收支予以剔除，以保证最终计算结果能够反映企业真实的经营成果。3.3.3EVA的优缺点EVA在实际运用中有着其自身独特的优势。首先，EVA在考虑了企业常有的债务成本的同时还考虑了股权资本成本，而由于互联网企业的特殊性，大部分是以权益融资为主的，因此更适用于互联网企业。另一方面EVA在计算时要对研发费用、非经常性损益等会计项目进行调整，这样也可以避免企业管理者操纵利润，有利于互联网企业突出主业，更加注重核心竞争力。其次，EVA与现金流量折现法相比，现金流量折现法只能计算具有连续现金流的企业，但是互联网企业初期发展投入资金较大，现金流量很不稳定，因此使用现金流量折现法不太合适。而EVA法可以把企业每年的价值增加值单拿出来进行计算，而且在计算资本成本时，EVA也比现金流量折现法多计算了权益成本，比其更全面。最后，EVA与市盈率法相比，第一，市盈率法在计算时必须要在市场上找到一个与估价企业相类似的企业，但是如果找不到对比的企业市盈率法就失去了意义。而EVA法在使用时所需要的资料都可以从估价企业的财务报表中获得，依赖性更小。因此，EVA在互联网企业的价值评估中比其他估值方法的优势更明显，具有一定的可行性。当然，EVA在实际应用中也存在一些不足。首先，EVA计算的是一个绝对数，不能同其他的企业进行横向比较。在企业的资产规模不发生变化的前提下，EVA可以反映不同时期企业的经营情况。但是不能够对企业在资产规模发生变化的情况下或者资产规模不同的企业之间的业绩进行比较。其次，EVA是一个比较综合的评价指标，只能反映企业经营的最终结果，没有办法帮助企业管理者找出企业生产经营过程中出现的问题，不利于企业的进一步改进和发展。然而对于传统指标而言，比如我们可以通过杜邦分析法将净资产收益率一步一步地进行分解，然后找出影响净资产收益率的关键因素。因此在这一方面EVA就略显有点缺憾。13 最后，EVA在计算时的会计调整项已经达到了200多种，如果企业在实际操作中也调整这么多项，会极大地增加企业的成本和工作量，就会违背企业的成本效益原则。但是如果不进行较为细致的调整，又会影响EVA计算的准确性。因此，企业在实际计算时要尽可能的协调成本与效益之间的关系，以最低的成本提高EVA的准确度。3.3.4基于EVA的互联网企业价值评估方法构建流程企业在不同的发展时期，其预期收益也会随着发展周期的变化而变化，在估价时应该针对不同发展周期的特点制定不同的估价方法，这样才能更加科学合理地预测企业未来的价值。发展潜力大和风险性高是互联网企业的基本性质。互联网企业成立初期会提供许多免费的商品和服务，以便吸引更多地用户，达到提高网站的知名度和访问量的目的。因此，在这个阶段大多数互联网企业都是处于亏损状态。在这之后，随着企业营销策略的实施，网站营运逐步走上正轨，访问量和知名度都显著提高，企业的技术水平和管理水平也不断地提高。因此在这个阶段，互联网的收益呈现出快速增长的态势，企业扭亏为盈，这是互联网企业快速发展阶段。在经历过高速发展之后，企业发展会逐步稳定下来，拥有更加成熟的技术和稳定的客户群体，企业收益的增长速度也逐渐稳定，这是互联网企业的稳定发展阶段。本文在运用EVA法对腾讯公司进行价值评估时也是基于以上对互联网企业三个阶段的分析。运用EVA方法评估互联网企业价值时的主要计算公式如下：nEVAEVAtn1PCtn（3-2）t1(1WACC)(1WACC)(WACCg)其中：P为企业预期的EVA现值；EVA为高速增长期第t年的预期EVA；EVA为稳tn1定增长期第一年的EVA；g为EVA的固定增长率；C为期初投入资本。14 4腾讯公司案例分析4.1腾讯公司简介腾讯公司于1998年11月成立于深圳，是国内规模最大的互联网综合服务提供商之一，同时也是国内用户量最多，用户群体最广泛的互联网企业。2004年6月16日，腾讯公司在香港上市，并且一直处于稳健发展的态势。4.1.1腾讯的企业文化通过互联网服务提升人类生活品质始终是腾讯公司的使命。腾讯公司通过提供互联网、移动及电信等等增值服务和网络广告服务为广大用户提供“一站式在线生活服务”，为用户打造了中国最大的网络社区。面向未来，坚持自主创新，树立民族品牌是腾讯的长远发展规划。目前，腾讯公司50%以上员工为研发人员。腾讯还在2007年在北京、上海和深圳三地投资上亿元成立了中国互联网首家研究院——腾讯研究院，以便进行互联网核心基础技术的自主研发。腾讯的远景目标是成为中国最受尊敬的互联网企业。腾讯一直致力于企业社会责任的承担，积极地贡献于慈善公益事业。腾讯于2006年成立了中国互联网首家慈善公益基金会——腾讯慈善公益基金会，主要专注于辅助青少年教育、贫困地区发展、关爱弱势群体和救灾扶贫工作。目前，腾讯已经在全国各地设立了3多项公益项目，积极履行企业社会责任。.4.1.2腾讯的主要部门及业务2012年，腾讯为了推动业务发展，更好的顺应用户需求，把原有的业务系统制升级为涵盖了企业发展、互动娱乐、移动互联网、网络媒体、社交网络、技术工程和微信7大事业群的事业群制。具体介绍见表4.1。表4.1腾讯的主要部门及业务事业群主要业务目的及作用致力为用户提供包括网络游戏、文学、腾讯互动娱乐事业腾讯游戏、腾讯文学、动漫、戏剧、影视等在内的多元化、高群腾讯动漫品质综合互动娱乐体验。腾讯移动互联网事腾讯浏览器、腾讯电脑为用户提供安全上网的入口服务，同时业群管家、搜索、应用宝探索和孵化移动互联网智能硬件新业务3腾讯的企业文化来自于腾讯官网。15 表4.1腾讯的主要部门及业务（续）事业群主要业务目的及作用满足多层次多维度用户需求的媒体矩腾讯网络媒体事业腾讯网、腾讯微博、腾阵，致力于成为中国最有影响力的网络群讯视频媒体平台。为用户提供优质的通讯与社交网络等综QQ、QQ空间、QQ音合性服务，拓展创新增值业务，推动公社交网络事业群乐司开放平台战略，为用户和合作伙伴创造更多价值。改变人们的沟通方式和生活方式。从产品升级为腾讯战略级的业务体系，全面微信事业群微信助力腾讯公司在移动互联网领域发挥更大作用。是腾讯新业务孵化和专业支撑平台，负财付通、腾讯产业共赢责各项腾讯新业务和国际业务的培育拓企业发展事业群基金展；同时为腾讯各大业务提供战略及专业支持。为腾讯提供互联网行业全方位的运营解技术工程事业群决方案和服务支持，，为亿级用户提供云计费服务和安全保障。4.1.3腾讯的财务指标分析对腾讯公司的分析，除了对公司的基本面进行定性分析之外，还要定量分析其财务状况，这样才能充分分析出公司的全貌，更全面地了解公司的优势和劣势。本文对腾讯财务的分析，主要是分析其偿债能力、盈利能力和成长能力这三个方面。表4.2是根据腾讯公司2009年-2014年的资产负债表、损益表计算的主要财务指标：16 表4.2腾讯公司主要财务指标单位：亿元201420132012201120102009流动资产753.21536.86365.09355.03253.73131.56存货2.4413.845.68000非流动资产958.45535.49387.46213104.5643.48资产总额1,711.661,072.35752.55568.04358.3175.05流动负债500.35332.67206.64211.83130.2245.63非流动负债390.07155.05124.4265.329.676.44负债总额890.42487.72331.06277.15139.8952.07普通股权益总额800.13579.45412.97284.63217.56121.78少数股东权益21.115.188.56.420.841.2权益总额821.24584.63421.47291.05218.4122.98营业收入789.32604.37438.93284.96196.46124.39毛利480.59326.59256.86185.67133.2585.5营业利润305.42191.94148.42114.1695.4459.42税前利润290.13192.81150.51120.9999.1360.4净利润238.88155.02127.31102.0380.5351.55偿债能力流动比率1.511.611.771.681.95速动比率1.51.571.741.681.95资产负债率52.03%45.48%43.99%48.79%39.04%盈利能力销售净利率30.26%25.65%29.01%35.81%40.99%销售毛利率60.89%54.04%58.52%65.16%67.83%总资产收益率17.16%16.99%19.28%22.03%30.20%成长能力总资产增长率59.62%42.49%32.48%58.54%104.68%营业收入增长率30.60%37.69%54.03%45.05%57.94%净利润增长率54.10%21.76%24.78%26.70%56.22%17 （1）偿债能力该比率常用到的指标有流动比率、速动比率、资产负债率等，能反映出一个公司偿付债务的能力。本文对腾讯的财务数据进行分析计算，得出图4.1：图4.1腾讯公司偿债能力分析图通过图4.1我们可以看到，腾讯公司的流动比率和速动比率逐年在降低，跟1.9左右的行业平均水平相比是偏低的，资产负债率常年保持在50%左右，这表明腾讯公司的资产结构比较稳定。（2）盈利能力盈利能力常用到的指标有销售净利率、总资产净利率、销售毛利率等，能够探析一个公司发展的好坏，其本文对腾讯公司的财务数据进行分析计算，得出下图4.2：图4.2腾讯公司盈利能力分析图通过图4.2可以看出，腾讯公司的销售净利率和销售毛利率在2014年都有大幅提升，而且销售毛利率常年保持在50%以上，这表明腾讯公司的产品附加值较高，盈利能力很18 强，这得力于腾讯有着先进的技术和巨大的市场份额。（3）成长能力评估企业成长能力常用到的指标有营业收入增长率、净利润增长率、资产增长率等，这些指标能够看出一个企业是否保持一个合理的成长速度。本文对腾讯公司的财务数据进行分析计算，得出下图4.3：图4.3腾讯公司成长能力分析通过图4.3可以得知，虽然腾讯公司的营业收入增长率、总资产增长率、净利润增长率在几年里波动比较大，营业收入增长率在2013年、2014年有所下滑，但是与25%左右的同行业增长率相比还是处于领先水平的。特别是总资产增长率和净利润增长率在2014年都有了大幅度提升，这表明腾讯在2014年进行了公司规模的扩张，公司的成长性良好。4.2基于EVA模型进行估价本文根据前面对互联网行业特点的分析以及对腾讯公司的发展和财务指标等情况的分析，假设腾讯公司2014年以前即企业发展初期，初始投入资本较大；2015年至2019年企业进入快速发展时期，企业的发展很快，利润有了大幅度提升；2020年之后是企业发展的成熟阶段，企业的利润增长逐渐稳定下来。腾讯公司初始成长时期和快速发展时期都属于不稳定增长阶段，因此我们利用两阶段模型对腾讯进行估值。腾讯作为中国最大的综合类互联网平台，发展水平较同类企业较高，因此进入永续期的增长率也会高，因此设其进入永续期的增长率为5%。4.2.1计算腾讯公司历史EVA1.计算税后净营业利润（NOPAT）19 在对腾讯进行税后净营业利润的计算时，首先需要对会计项目进行调整。根据对腾讯年报的分析，腾讯公司的商誉每年进行减值测试，尚未发生减值，因此不对商誉进行调整。本文只对研究开发费用、递延所得税进行调整。（1）研究开发费用：将当年研发费用加入到税后净利润中，并将累计的研发费用按一定的期限进行摊销，按照累计摊销额从税后净利润中予以扣除。本文根据腾讯公司报表附注说明研发费用在计算EVA时按5年用直线法进行摊销。下表4.3是以2014年为例对研发费用进行调整：表4.3腾讯公司2010-2014年研发费用单位：亿元200620072008200920102011201220132014研发费用2.973.767.111.9216.8626.8541.7650.9575.812014摊销的研究开发费用为：（16.86+26.85+41.76+50.95+75.81）/5=42.45亿元进行EVA调整后2014年的研发费用为：2014年研发费用按EVA要求应摊销的研发费用=75.81-42.45=33.36亿元，同理，2010-2013年经调整后的研发费用分别为8.5亿元、13.3亿元、20.9亿元、29.67亿元。（2）递延所得税：将递延所得税资产增加额从税后净利润中剔除，同时将递延所得税负债增加额加入税后净利润中。税后净营业利润具体计算过程见表4.4.表4.4腾讯公司2010-2014年的税后净营业利润单位：亿元项目20102011201220132014税后净利润99.13120.99150.51192.81290.13+利息费用0.350.733.263.9411.82+所得税17.9718.7422.6637.1851.25息税前利润117.45140.46176.43233.93353.2所得税率14.7%14.7%20.5%20.5%20.5%-息税前利润所得税17.26520.64836.16847.95672.406息前税后净利润100.18119.81140.26185.97280.79+少数股东损益0.620.220.530.610.78+递延所得税负债增加额5.97-0.004-0.002-0.002-0.004-递延所得税资产增加额-0.820.00770.03920.14520.140720 表4.4腾讯公司2010-2014年的税后净营业利润单位：亿（续）项目20102011201220132014+研发费用调整8.513.320.929.6733.36税后净营业利润114.85132.88160.59214.89313.23（注：表4.4中的税后净利润、利息费用、所得税、少数股东损益来自腾讯的年报，所得税率是根据腾讯在中国大陆、香港以及其他国家所交税率的平均值进行计算得出，递延所得税负债增加额、递延所得税资产增加额、研发费用调整都是根据腾讯年报计算得出。）2.资本总额（IC）结合腾讯公司的历年年报，对腾讯公司资本总额的计算以及会计调整如下：（1）腾讯公司的有息债务资本包括长期借款、长期应付票据、短期借款。（2）对于腾讯公司来说，资本化费用主要是指其研发费用。（3）加递延所得税负债，减去递延所得税资产。资本总额的具体计算见表4.5。表4.5腾讯公司2010-2014年的资本总额单位：亿元2010年2011年2012年2013年2014年股权资本218.4291.05421.47584.63821.24+短期借款52.9879.9910.7725.8932.15+长期借款0021.0633.2355.07+长期应付票据037.3375.1691.41250.28+研发费用16.8626.8541.7650.9575.81+递延所得税负债9.679.413.1214.4129.42-递延所得税资产2.191.981.694.313.22-在建工程3.871.595.3420.4138.3资本总额291.85441.05576.31775.81222.453.加权平均资本成本（WACC）（1）计算债务资本成本腾讯公司的短期借款以1年期人民币银行贷款和美元银行贷款为主，因此以1年期人民币银行贷款和美元银行贷款利率的平均值作为短期借款资本成本，长期贷款是以2-5年期的美元银行贷款为主，因此以2-5年期美元银行贷款利率作为长期负债资本成本。在实际的债务资本成本中要考虑利息抵税的因素，公式为：21 税后债务资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税税率）（4-1）债务资本成本的计算过程见表4.6。表4.6债务资本成本20102011201220132014短期借款52.9879.9910.7725.8932.15长期借款0021.0633.2355.07借款总额52.9879.9931.8359.1287.22短期借款利率3.54%3.19%4.03%3.78%3.50%长期借款利率002.44%1.97%1.75%短期借款比例100.00%100.00%33.84%43.79%36.86%长期借款比例0.00%0.00%66.16%56.21%63.14%税前债务资本成本3.54%3.19%2.98%2.76%2.40%所得税率14.7%14.7%20.5%20.5%20.5%税后债务资本成本2.90%2.59%2.30%1.74%1.17%（2）权益资本成本权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）计算：R=Rf+β(Rm-Rf)（4-2）其中R表示无风险报酬率，β表示股票的贝塔系数，R表示预期市场报酬率，fm(R-R)表示市场风险溢价。mfR采用近五年期国债收益率作为最低无风险利率，R为市场年收益率，(R-R)fmmf为市场风险补偿，借鉴国内学者的多数做法，取国内GDP增长率作为市场风险收益，数据由笔者从国家统计局网站公布数据中获得，β采用来自wind数据库。权益资本成本计算过程见表4.7。表4.7权益资本成本20102011201220132014无风险报酬率4.00%6.00%5.32%5.41%5.41%β值0.750.830.911.051.07市场风险溢价10.45%9.30%7.65%7.67%7.40%22 表4.7权益资本成本(续)20102011201220132014权益资本成本11.84%13.72%12.25%13.46%13.33%（3）加权平均资本成本加权平均资本成本=债务资本成本×债务资本比例（1-所得税率）+权益资本成本×权益资本比例（4-3）加权平均资本成本计算过程见表4.8：表4.8加权平均资本成本20102011201220132014债务资本比重19.52%21.56%7.02%9.18%9.60%权益资本比重80.48%78.44%92.98%90.82%90.40%税后债务资本成本2.90%2.59%2.30%1.74%1.17%权益资本成本11.84%13.72%12.25%13.46%13.33%加权平均资本成本10.09%11.32%11.55%12.39%12.16%4.计算腾讯公司历史EVA根据公式3-1，腾讯公式的EVA计算结果见表4.9：表4.92010年-2014年腾讯公司EVA值单位：亿元20102011201220132014税后净营业利润114.84132.88160.59214.89313.23资本总额291.85411.05576.31775.801,222.45加权平均资本成本10.09%11.32%11.55%12.39%12.16%EVA85.3886.3594.02118.79164.574.2.2预测快速发展期的EVA在用EVA模型进行企业价值评估时，合理的增长率预测是关键的因素之一，本文在进行各个项目增长率的预算时是根据其他事项与营业收入的比例关系预测企业未来的资本总额和税后净营业利润的，因为一般认为营业收入对各个项目有着正向线性关系，这些比例一般来说是比较稳定的。1.预测资本总额。根据前五年的数据，依次资本总额的相关项目进行增长率预测。比例假设见表4.10.23 表4.10资本总额相关项目比例假设计算方式比例股权资本假设保持2014年底的数值821.24短期借款假设保持过去五年相对于营业收入的平均比例13.17%长期借款假设保持过去三年相对于营业收入的平均比例5.8%长期应付票据假设保持过去四年相对于营业收入的平均比例19.26%研发费用假设保持过去五年相对于营业收入的平均比例46.40%递延所得税负债假设保持过去五年的平均值15.204递延所得税资产假设保持过去五年的平均值2.678在建工程假设保持过去五年相对于营业收入的平均比例2.4%根据上述预测的比例，预测的数据见表4.11：表4.11资本总额预测值单位：亿元2014201520162017201820192020股权资本821.24821.24821.24821.24821.24821.24821.24+短期借款32.1536.3841.1846.6052.7459.6867.54+长期借款55.0759.0463.2967.8472.7377.9683.58+长期应付票据250.28298.48355.97424.53506.30603.81720.10+研发费用75.81110.99162.48237.88348.25509.84746.40+递延所得税负债29.4215.2015.2015.2015.2015.2015.20-递延所得税资产3.222.682.682.682.682.682.68-在建工程38.3039.2240.1641.1242.1143.1244.16资本总额1222.451299.41416.51569.51771.72041.92407.22.预测税后净营业利润。根据前五年的数据，依次对税后净营业利润的相关项目进行增长率预测。比例假设见表4.12：表4.12税后净营业利润相关项目比例假设计算方法比例假设保持过去五年相对于营业收入的平均比税后净利润39.17%例假设保持过去五年相对于营业收入的平均比利息费用0.67%例24 表4.12税后净营业利润相关项目比例假设（续）计算方法比例假设保持过去五年相对于营业收入的平均比所得税6.7%例少数股东损益假设保持过去五年的平均值0.55递延所得税负债增加额假设保持过去五年的平均值5.144递延所得税资产增加额假设保持过去五年的平均值0.042研发费用调整假设与研发费用一致46.40%根据表4.12预测比例，预测的数据见表4.13：表4.13税后经营业利润预测值单位：亿元项目2014201520162017201820192020税后净利润290.13403.77504.72605.66714.68821.88945.16+利息费用11.8211.9011.9812.0612.1412.2212.30+所得税51.2554.6858.3562.2666.4370.8875.63息税前利润353.2470.36575.04679.98793.25904.981033.1所得税率20.50%20.50%20.50%20.50%20.50%20.50%20.50%-息税前利润所72.40696.42117.88139.40162.62185.52211.78得税息前税后净利280.79373.93457.16540.58630.63719.46821.31润+少数股东损益0.780.550.550.550.550.550.55+递延所得税负-0.0045.145.145.145.145.145.14债增加额-递延所得税资0.14070.040.040.040.040.040.04产增加额+研发费用调整33.3648.8471.50104.68153.25224.35328.45税后净营业利313.23427.32533.21649.81788.43948.371154.3润3.本文假定企业稳定发展期的WACC为过去5年的平均值，为11.5%25 4.预测腾讯公司快速发展时期的EVA根据上文对2015年至2020年NOPAT、资本总额和WACC的预测，根据EVA计算公式，得到快速发展期的EVA值，计算过程见表4.14：表4.14快速发展时期EVA单位：亿元项目20152016201720182019税后净营业427.32533.21649.81788.43948.37利润资本总额1299.441416.521569.491771.662041.94加权平均资11.50%11.50%11.50%11.50%11.50%本成本EVA277.88370.31469.32584.69713.554.2.3预测稳定发展期的EVA2020年以后稳定发展期的假设条件与比例同上文对快速发展期的预测相同，这里就不再论述了。1.预测资本总额。根据与表4.10同样的预测方法和预测比例得到腾讯公司2020年的资本总额预测值见表4.15：表4.152020年资本总额预测值单位：亿元项目2020股权资本821.24短期借款67.54长期借款83.58长期应付票据720.1研发费用746.4递延所得税负债15.2递延所得税资产2.68在建工程44.16资本总额2407.232.预测税后净营业利润。预测值见表4.16：26 表4.162020年税后净营业利润预测值单位：亿元项目2020税后净利润945.16+利息费用12.3+所得税75.63息税前利润1033.09所得税率20.50%-息税前利润所得税211.78息前税后净利润821.31+少数股东损益0.55+递延所得税负债增加额5.14-递延所得税资产增加额0.04+研发费用调整328.45税后净营业利润1154.313.预测腾讯公司稳定发展时期的EVA。预测值见表4.17：表4.172020年EVA值单位：亿元项目2020税后净营业利润1154.31资本总额2407.23加权平均资本成本11.50%EVA877.484.2.4计算EVA现值未来EVA现值=快速发展阶段折现+稳定发展时期折现（4-4）根据表4.14腾讯公司快速发展时期的EVA和过去五年平均的加权平均资本成本11.5%所计算的快速发展时期的EVA现值结果见表4.18：表4.18快速发展时期EVA折现单位：亿元20152016201720182019快速发展期277.88370.31469.32584.69713.55EVA折现249.22297.9337.64377.22414.8527 EVAn1稳定增长阶段腾讯公司EVA现值==7848.66亿元n（1WACC）（WACCg）因此，EVA现值=249.60+297.9+337.64+377.22+414.85+7848.66=9525.87亿元4.2.5计算腾讯公司的价值将评估基准日腾讯公司的经济增加值EVA的现值带入基于EVA的企业价值评估模型中就得到评估基准日腾讯公司的价值，计算过程如下：腾讯公司价值=EVA总现值+期初投资总额=9525.87+406.8=9932.67亿元4.3评估结论通过计算腾讯公司2010年到2014年的EVA，然后根据不同的项目合理的预测不同的增长率所得到的腾讯快速发展期和稳定发展期的EVA现值分别是1677.21亿元和7848.66亿元，腾讯2014年年初的投资总额是406.8亿元，所以通过EVA法计算得出腾讯的企业价值时9932.67亿元。根据新浪财经得知腾讯2014年年底的市值大约为1614亿美元，2014年12月31日人民币兑美元的汇率为6.1，也就是折合人民币9876亿元，这与通过EVA计算出来的腾讯的价值基本上是一致的。因此，运用EVA对腾讯等互联网企业进行价值评估是有效的。28 5研究结论、不足与展望5.1研究结论本文通过对互联网企业价值评估与传统企业价值评估区别的介绍，对比国内外互联网企业价值评估方法，运用实际案例腾讯公司，对其各个业务领域进行了详细的分析和预测，并运用EVA对腾讯公司进行了实际评估的操作，最终得出腾讯公司的价值评估结果。本文在研究的过程中，得出如下几点结论：首先，互联网企业作为一种新兴企业，其和传统企业在很多方面必然有着明显的差异，如以创新为核心，融资渠道单一，主要以权益资本为主，发展初期大多处于负盈利状态等等。其次，EVA法在进行互联网企业价值评估的过程中具有一定的优势。EVA法充分考虑了股东权益，这对于以权益融资为主的互联网企业尤为重要；互联网企业在研发费用方面投入一般都比较大，EVA法对其进行了资本化的处理，因而更好的反映了互联网企业的投入资本。但是EVA法在计算上和数据的获得上相对较为复杂，因而相对DCF和P/E等方法来说，实际操作中使用频率不高。最后，本文通过分析股利折现模型、自由现金流量折现模型以及市盈率法等等传统的评估方法在评估互联网企业价值时存在的不足，考虑到EVA方法能够全面反映企业全部资本创造价值的能力，提出了基于EVA的互联网企业价值评估方法，还以腾讯公司作为案例进行了实际计算，并且认为EVA在计算互联网企业价值时有着更加广阔的运用前景。5.2研究不足与展望由于笔者能力有限，本文还存在着许多不足，需要在以后的工作或研究中进一步改进：第一，在企业价值评估过程中，对一些关键变量及财务数据的取值与处理都是非常复杂的工作，要求评估工作者不仅要具备专业的知识功底，更要有丰富的预测经验，而笔者在这些方面有所欠缺，做的比较粗略，例如预测EVA经济增加值的增长率和折现系数时都有一定的主观性，不能做到十分的完善和科学，可能对预测结果的准确性有影响，在以后笔者也会努力提高自己的知识储备和实践经验。29 第二，本文由于数据取得的问题和时间精力的问题，仅对在香港上市的腾讯公司进行了案例分析，没有对其他互联网企业以及非上市企业进行评估，因此得出的结论可能会比较片面，但是今后也会利用EVA尝试对其他互联网企业进行进一步的验证。第三，本文在验证基于EVA的互联网企业价值评估模型的有效性时，只与上市公司的市值进行比较，结论比较单一，在今后的工作中，需要进一步与其他评估方法的结果进行比较，例如DCF法和其他相对估值法等等，分析不同方法下评估结果产生差异的原因，以便使结果更加的准确、科学。30 参考文献[1]马歇尔.经济学原理[M].北京.商务印书馆.1964.[2]IrvingFisher，TheNatureofCapitalandIncome，TheMacmillanCo.，1906，78-80.[3]IrvingFisher，TheRateofInterest:ItsNature，DeterminationandRelationtoEconomicPhenomena.heMacmillanCo.，1907，102-105.[4]Myers.StewartC：DeterminantsofCorporateBorrowing[J].JournalofFinancialEconomics，1997（5）.[5]蒂姆·科勒，马克·戈德哈特.价值评估-公司价值的衡量与管理第4版[M].高建.电子工业出版社.2007，564-572.[6]TanujaTalwar，PoojaSareen.ToolsandTechniquesofBusinessValuation[J].ManagementAccountant，2010(1):25-1674.[7]MathewwWLauer.Healthcarereformanditseffectsonbusinessvaluations:ValuationStrategies[J].JournalofAccounting&Economics2011(4):12-17.[8]GerritBrosel，ManfredJ.Matschke，MichaelOlbrich.ValuationofEntrepreneurialbusinesses[J].InternationalJournalofEntrepreneurialVenturing，2012(3):239-256.[9]卿松，吴迪.公司价值评估方法新思考[J].集美大学学报.2010(13):2-3.[10]游夏蕾.基于用于因果分析理论的房地产企业价值动因探析[D].杭州：浙江大学，2007，25-36.[11]曾蔚，游达明.企业财务分析与价值评估[M].清华大学出版社，2011.[12]郭桂花.价值链模式下企业价值评估体系构建思路研究[J].商业会计.2013(5):14-16.[13]刘宇.试论企业价值评估方法的选择与运用[J].商业会计.2013(5):52-53.[14]白晨静.企业价值评估途径综述及理论框架整合研究[J].石家庄经济学院学报.2014(4):85-89.[15]HenryBlodget.WallStreetJourna.1988.12.31 [16]BlodgetH，AnningE.Amazon.comraisingpricetargetto$400.NewYorkEquityResearchReport，1998.12.[17]CharlesR.Wolf，WarburgDillonRead.ValuinganInternetstock[J].BusinessWeek，1998，31(9):7.[18]JeffreyM.Laderman.GeoffreySmith.Internetstocks:What'stheirrealworth·Newmethodsshowwhythebetsaresorisky[J].Businessweek，1998.12.[19]TomCopeland，TimKoller.Valuation—MeasuringandManagingtheValueofCompanies[M].ThethirdEdition.北京.电子工业出版社，2002.[20]SchwartzE，MoonM.Rationalpricingofinternetcompanies[J].FinancialAnalysisJournal，2000，56(3):62-75.[21]Ho.C-TB，Liao.C-K.，andKim.H-T.ValuingInternetCompanies：aDEA-basedMultipleValuationApproach[J].JournaloftheoperationalResearchSociety，2011.[22]Lumpkin，GregoryGDess.E-BusinessStrategiesandInternetBusinessModels:HowtheInternetAddsValue[J].OrganizationDynamics，2004(2).[23]JohnBriginshaw.InternetValuation：TheWayAhead[M].北京：经济管理出版社，2005：17-198.[24]王少豪，李博.网络公司价值分析及评估方法[J].中国资产评估.2000(6).[25]王飞肮，徐迪.实物期权法在网络企业价值评估的应用[J].技术经济与管理研究.2000(6).[26]刘长昕.网络企业价值评估方法的探讨[J].时代金融，2011（6）：199-202.[27]刘国庆.网络企业价值评估研究[D].广州：广东工业大学，2004.[28]黄洁.基于DCF估价模型的中国网络公司价值评估[D].北京：北京邮电大学，2013.[29]彭兆东.实物期权理论在企业价值评估中的运用[J].市场周刊.2015（8）:12-13.[30]李晟.基于企业生命周期的互联网企业的估值研究[J].现代商业.2015（8）：120-121.[31]魏嘉文，田秀娟.互联网2.0时代社交网站企业的估值研究[J].企业经济.2015（8）:105-108.[32]莫菲，宋政.互联网企业价值评估方法[J].经营与管理.2014（8）：67-68.32 [33]宋菲菲.网络公司价值评估方法浅析[J].商业与经济.2015（1）：85-86.[34]周伶俐，赵琳.基于EVA的企业价值评价研究综述[J].中国乡镇企业会计.2014（5）：156-157.[35]黄纳新.基于EVA的企业价值评估方法应用研究[J].经营管理者.2015（22）：4-5.[36]朱明贞.浅谈基于EVA的企业价值评估方法[J].企业研究.2013（20）：162-165.[37]黄莹.应用EVA评估上海家化企业价值[J].现代经济信息.2014（7）：101-104.[38]孙羽.基于EVA的我国互联网企业价值评估研究[D].北京：首都经济贸易大学，2014.[39]刘晴.中国平台类综合性互联网企业估值方法的研究--以腾讯公司为例[D].昆明：云南大学，2015.[40]孙敏，王海荣.EVA法和FCFF法在企业价值评估中的运用比较研究[J].河北企业.2013（6）：59-60.[41]储姗姗.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].会计之友.2012（36）：61-63.[42]王永刚.互联网企业价值评估研究[J].经济研究导刊.2015（20）：16-17.[43]李丹阳，周煦.EVA企业价值评估研究[J].品牌.2015（5）：71-72.[44]于书宝.企业价值评估方法DCF与EVA的比较分析[J].长春大学学报.2012（3）：261-264.[45]罗辰稀.浅议EVA在企业价值评估中的应用[J].管理学家.2014（20）：537.[46]罗照.移动互联网背景下企业估值的影响分析[J].商业故事.2014（11）：33-34.[47]林政，方超，张林.互联网企业价值评估方法探究[J].中国经贸.2013（22）：61.[48]李志东.上市互联网公司企业价值评估案例分析——以腾讯公司为例[D].北京：中央财经大学，2013.[49]赵延鹏.互联网企业价值评估研究[J].时代经贸.2011（33）：135-136.[50]孙玉恒.基于EVA评价的会计调整事项[J].内蒙古煤炭经济.2011（7）：66-68.33 后记时间如白驹过隙一晃而过，两年的研究生生活马上就要结束了，我也即将告别我的学生生涯走入社会，而在这两年的学习生活中我要感谢的人很多。首先就是我的导师马莉教授，马老师在我的研究生生涯中起到了很重要的作用，不仅仅是带我走入财务管理的知识殿堂，教授了我很多专业知识，更重要的是对我的价值观以及以后的发展道路都有很大影响。她让我明白年轻就要毫不畏惧的向前闯，自身强大了才能看到更美的风景。在毕业论文的写作过程中马老师也给予了我很大的帮助，从论文的选题到文章的架构，从整体内容到具体细节，马老师都一丝不苟、耐心细致地为我指导，这篇论文能够顺利完成与马老师不辞辛劳的指导是分不开的。其次就是我的家人，我的父母在我读研期间给予了我莫大的支持，他们每一次无微不至的关心都像一股暖流缓缓地流到我的心里，给了我强大的信心和动力，使我能够安心的进行我的学业，他们永远都是我成长路上最坚强的后盾。最后就是我的舍友们，两年的研究生生活相处时间最长的就是她们，我们平时一起上课，一起写作业，一起讨论问题。不管是生活还是学习，我们都互帮互助，互相鼓励对方，共同进步。在河北经贸大学的日子，正是有了老师、家人和同学的陪伴和帮助，才让我的生活变得丰富多彩，才能让我顺利完成学业。虽然学生生涯即将结束，但是学习的脚步不会停止，我将会继续努力，实现自我！34 攻读学位期间取得的科研成果清单署名文章名称发表刊物（出版社）刊发时间刊物级别次序我国商业银行内部控制经营管理者杂志社2015年4月省级1研究浅析审计中分析性程序经营管理者杂志社2015年4月省级2的理论与应用35