可转债基础研究系列之二十三：转债分析框架的完善，中周期视角下的新指标

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1、目录中周期视角下的新指标2中周期情绪指标的计算2通过阈值区分个券3中周期情绪指标的参考意义5中周期情绪指标的缺陷8风险因素10插图目录图1：不同阈值债性标的占比变化4图2：不同阈值股性标的占比变化5图3：中周期指标削弱短期冲击的影响6图4：中周期指标加强指标相对位置的参考意义6图5：债性占比突破上限市场过于悲观7图6：股性占比突破上限市场过于乐观7图7：去年下半年市场表现低迷8图8：合理区间明显走扩8图9：去年年末中周期指标表现9图10：去年年末短周期指标表现9图11：去年年末中周期指标表现9图12：去年年末短周期指标表现9图13：中周期指

2、标与中证转债指数10图14：中周期指标与等权转债指数10表格目录表1：不同阈值债性标的平价及债底与转债价格的相关系数4表2：不同阈值股性标的平价与转债价格的相关系数5▍中周期视角下的新指标在可转债基础研究系列的多篇专题报告中，我们分别从不同周期视角出发，构造了多种指标并将其相结合，试图搭建一个较为完整的分析框架以及择券的指标体系。具体来说，在《可转债基础研究系列之二十二：大类资产配置视角下的转债投资逻辑——从债务周期理论出发》中我们从长周期视角出发，将转债视作大类资产配置的一环，探寻何种宏观市场环境下转债相较其他资产具备相对性价比；在《可转

3、债基础研究系列之十九—转债分析框架总论：打造完整的工具箱》中我们从短周期视角出发，从转债的自身特征入手创建相应指标，以对市场整体的布局机会进行分析；并在此基础之上分别从绝对收益及相对收益的角度出发，搭建了PEG模型及夏普比率模型，以对个券选择提供支持。而现有框架中缺少的则是中周期视角下的辅助指标。除去前述所提的一些定量指标，转债价格由正股及转股溢价率两者共同影响，在相当大的程度上是市场情绪的放大器，如果考虑到流动性与资金投资属性限制的问题，转债的波动常常会出现高于正股的情况，如何对市场情绪做出研判分析是转债投资框架中另一个尚未解决但极为重要

4、的待研究问题。我们曾在《可转债基础研究系列之十八—一类新的辅助工具》中有过初步的探讨，在本篇报告中，我们将继续深入，将平价债底溢价率作为基础基本指标，通过设定不同阈值筛选出不同类型个券数量及占比，并基于此计算限定时间区间内的均值及标准差以得到一个合理范围作为最终的参考指标，最终用于判断市场情绪状态并对市场整体投资策略给予提示。▍中周期情绪指标的计算在现存的分析框架中，我们通过宏观层面的债务周期以及货币周期判断转债这一投资品种具备相对性价比的时间区间，通过微观层面市场内生的各类分析指标追踪每日动态。其中前者主要是基于趋势性的判断，后者主要是基

5、于数值波动的判断。而中周期视角下的新指标与现存指标的核心差异主要体现在两点上：一是基础指标的差异。短周期视角下，我们将平价作为正股价格的追踪指标，将转股溢价率作为股性估值的追踪指标，将YTM利差作为债性估值的追踪指标，并在此基础之上进一步引入了标准差、散点图等分析工具创建了离散程度、溢价率曲线等辅助指标。在中周期指标的计算中，我们引入了平价债底溢价率这一指标。从计算公式出发，平价债底溢价率计算了转债个券平价相较其债底的溢价率，即转债个券转股价值相较其纯债价值的溢价率。平价债底溢价率的最大特征在于同时将转债的股性指标及债性指标纳入考虑范围，再

6、通过最终值来对个券进行划分。较低的平价债底溢价率意味着纯债价值是支撑转债价格的主要力量，转债个券偏向债性；相反，较高的平价债底溢价率意味着转股价值是支撑转债价格的主要力量，转债个券偏向股性。值得一提的是，转债的纯债价值由个券的利率条款、存续期限以及可比的公司债到期收益率所决定，其中利率条款和存续期限在发行时已经确立，而公司债到期收益率波动区间较小。因而纯债价值的短期波动可以基本忽略不计，转股价值才是平价债底溢价率的关键决定因素，但前者属于绝对值维度，后者属于相对值维度。二是最终参考指标形式的差异。除去通过图形形态提供参考建议的溢价率曲线外，

7、现存的分析工具均体现在绝对数值上。绝对数值对于短周期指标而言最为直观，利于观察短期波动，在计算方式上也更为简单。但对于中周期视角而言，不管是宏观流动性环境的变化还是市场风险偏好的来回冲击均会削弱绝对数值的参考意义，不同市场环境下使用其作为参考将会带来一定误区。因此在中周期视角下我们参考技术分析中常用的股指均线以及个股分析中常用的PEBand，在均值的基础上引入了标准差并将两者之间的范围作为最终参考，以求一定程度上解决前述问题。在明确了与现存指标的核心差异后，中周期情绪指标的具体计算方式如下：1、计算所有存量个券每日的平价债底溢价率：平价债底

8、溢价率=转股价值−纯债价值纯债价值×100%2、基于平价债底溢价率结果设定不同阈值对存量个券进行筛选，并计算筛选后不同类型（股性/债性）个券数量的占比。3、基于不同类型（股性