中国股市惯性与反转策略研究

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1、上海交通大学博士学位论文中国股市惯性与反转策略研究姓名：林成栋申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：姜建清;杨朝军20050601中文摘要益本比率、净资产收益率、历史销售收入增长率指标设计的反转策略在组合形成期后3年内所获得的收益与0无显著差异。在同一价格水平下，基于净市值比率或销市率设计的反转策略所获得收益也基本不显著。通过横截面回归分析发现，这是因为价格、净市值比率、销市率对组合形成期后个股横截面收益率差异的定价不存在时变特征；而益本比率、净资产收益率存在明显的时变特征，历史销售收入不具有定价作用。此外，当净市值比率或销市率和价格指标联合与组合形成期后个股横截面收益率回归时，

2、净市值比率和销市率指标变得不具有定价作用，这是因为净市值比率和销市率指标所包含的价值股和成长股信息大部分已经反应在价格上。在价值反转策略收益来源分析中发现，CAPM模型无法解释基于价值指标设计的反转策略获得高收益这一现象。虽然三因素定价模型能够解释这一现象，但是通过上市公司盈利能力和成长能力变化趋势分析发现，基于价值指标的反转策略获得高收益率并不完全是由风险定价决定的，应该是由风险定价和过度反应共同决定的。第四章研究基于历史收益率的惯性与反转策略。在中国股市，当组合形成期为中期时，同一持有期内组合月均收益呈现出U字形或钭坡形态，这有别于国外市场(表现为单调递增)。当组合形成期为长期时

3、，同一持有期内组合月均收益收益率呈现出单调递减，这与国外市场是一致的。在中国股市采取买入历史盈者组合、卖空历史输者组合的惯性策略不能获得显著为正的收益，反而都为负值。这说明应该采取买入历史输者组合、卖空历史盈者组合的反转策略，其中最高月均收益可以达到2．40％。这与欧美市场普遍存在的中期采取惯性策略可以获得显著为正收益恰好相反。不过，在中国股市采取买入历史中等收益组合、卖空历史输者组合的惯性策略组合在中持有期内可以获得显著为正的收益。与此同时，基于历史收益率的反转策略收益与市场行情或股票特征存在关系。在基于历史收益率的反转策略收益来源分析中发现，CAPM无法解释我国股市基于历史收益率

4、的反转策略获得显著为正收益。通过基于历史收益率的反转策略收益来源分解和行为金融学理论分析，设计了两个检验准则实证发现，在中国股市．基于历史收益率的反转策略获得显著为正的收益是市场对输者组合过度反应或对盈者组合过度反应导致的。第五章研究基于股票特征的反转策略。首先，建立了考虑行业特征的基于历史收益率的反转策略收益分解模型，并实证发现，与美国市场不同，在中国股市不存在行业特征惯性策略，只有部分J／K组合的行业反转策略可以获得显著为正的收益。并且，基于个股历史收益率的反转策略收益独立于行业因素，基本与行业因素无关。其次，采用特征划分法构造特征组合研究发现，在中国股市，采取基于净市值比率和流

5、通市值特征的反转策略可以获得显著为正的收益；采取基于价格特征的反转策II上海交通大学博士学位论文略在大部分J／K下也可以获得显著为正的收益，其中最大月均收益可以达到2．46％。通过在不同历史收益率水平下特征反转策略收益表现分析发现，特征反转策略在持有期内的收益表现与第四章所发现的个股价格反转现象存在关系，即在不同历史收益率水平下，特征反转策略月均收益表现不同。并且，全样本下特征反转策略获得显著为正的收益主要由历史收益率最高股票导致的。根据中国股市特征组合存在反转这一现象，并针对已有模型的局限性，建立了特征反转理论模型，用于解释我国股市特征组合反转现象。第六章研究投资者惯性与反转策略的

6、存在性。对Grinblatt，Titman和Wermers(1995)提出的惯性投资测度方法进行了扩展，研究发现中国证券投资基金存在明显的买入惯性策略和卖出反转策略。并且对于不同特征的股票，基金所采取的策略是不同的。针对传统基金绩效评价存在的固有缺陷，采取投资组合变动法测度基金采取惯性策略与反转策略的投资绩效发现，我国基金对于一部分历史盈者股票采取买入惯性策略在第一季度往往没有良好的绩效表现，即这部分股票在被基金增加持股比重买入之后并没有出现显著的上涨，但随着持有期的增长，这些历史盈者股票会有良好的表现。而对于另一部分历史盈者股票采取卖出反转策略在第一季度则有良好的绩效表现，即这些股

7、票在被基金降低持股比重卖出之后，往往都出现不同程度的下跌，但这种下跌部分是由于基金抛压导致的。在全市场投资者投资策略研究中发现，在中国股市，对于历史盈者组合，投资者表现出明显的惯性策略；对于历史输者组合，在不同季度，投资者或者采取惯性策略或者采取反转策略。投资者人数大幅度的减少、或者增加，对股票收益率有着显著的影响，说明投资者这种惯性或反转行为会影响股价，推动股价上涨或下跌。第七章论文的结论和展望。本章对全文研究结论进行了总结，并对进一步研究提出了展望。本