广州友谊DCF定价模型讨论

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1、简评零售业广州友谊(000987/13元)：推荐DCF模型定价讨论中金公司研究部分析员：郭海燕2006年10月30日要点及投资建议：DCF模型适合于经营所得现金流丰厚、业务扩张稳健、内生增长显著的公司。我们曾用DCF模型计算过宝姿（589.HK）等品牌服装类公司。在一级城市市场获得显著领先地位、着重于高档时尚品牌销售的广州友谊也具备上述特点。与之相对应，一些扩张较为激进或老门店盈利状况不佳的公司，其自由现金流往往较低或在较长的一段时期内出现负数的情况。在这里，我们采用保守的假设，测算了广州友谊的自由现金流，并采用DCF方法计算得到：17.68元的每股合理价值，较目前价位（13元）和我们的

2、目标价位（16.8元，2007年25x目标市盈率）分别高出36%和5.3%。与业绩增长能力一样，赚取和留存现金的能力也是我们应当注重的企业基本面条件，广州友谊在这两方面均具备一定的优势。我们重申对广州友谊“推荐”的投资评级！计算与分析：表1.DCF定价模型DCF定价模型(百万元)20022003200420052006E2007E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E终值EBIT505583127173226287316348382421463509YoY011%51%52%37%30%27%10%10%10%10%10%10%+下属公司盈利贡献/-亏损0

3、000000000000-所得税,-财务费用,+财务收入-9-19-31-35-50-66-88-96-106-117-128-141-155+折旧和摊销20202327283134374043464952-营运资金的增加,+减少39846490655942343025252525-资本支出-57-34-33-12-2-35-35-35-35-35-35-35-35公司自由现金流(FCFF)43107106197214214240255276299328360395YoY0151%-1%85%9%0%12%6%8%8%10%10%10%折现率r=10%各年份现金流折现额195199192

4、1891851851851851845累计折现后的FCFF3,360-2006年底带息负债0+2006年底银行存款872(2006三季度末:842)净资产的折现价值4,232每股净资产的折现价值17.68对应2007年预测EPS的市盈率26目前股价13.00DCF比目前股价高出36%资料来源：中金公司研究部，公司历史报告.本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报

5、告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。简评广州友谊自由现金流的历史表现公司自由现金流（FCFF,FreeCashFlowtoFirm）是指：公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者(股东、债权人)分派的税后现金流量（计算方法如表1所列示）。2002-2005年，广州友谊表现出了很好的赚取自由现金的能力：●EBIT（息税前利润）、折旧和营运资金的节约能够有效弥补每年的资本支出，每年都可为投资者获得正的自由现金流。公

6、司的自由现金流从2002年的4300万元上升至1.97亿元，年均增长66%。●EBIT从2002年的5000万元，上升至2005年的1.27亿元，年均增长率为36.5%。公司老门店环市东店的内生增长明显，时代店保持平稳，商业物业出租业务也获得了租金的提升，同时在2005年新增了正佳店。这些因素都促使其EBIT获得了可持续的提升。●营运资金（WorkingCapital）的节约是另一个促进公司自由现金流提升的因素。这主要来自于：1）存货周转率的加快，这体现出公司加强存货管理及引入连锁经营机制后存货占款比例的下降。2）应付供应商帐期的延长。和毛利提升一样，这是公司通过连锁经营，与供应商议价能

7、力逐步提高的体现。3）2005年，由于关闭中山店、结束与好美家合资等因素所带来的现金流回收。●在资产负债表上，我们可以看到：公司自2000年6月上市后就没有做过再融资，其现金存款由2002年底的3.08亿元上升至2005年底的6.64亿元、2006第三季度末的8.42亿元，没有银行借款。这体现出：公司具备很强的通过自身经营获得和积累现金流的能力。我们的基本假设及其保守之处还要用到的计算公式有：FCFF的折现价值+现金存款-银行负债=