《家族金融资产配置影响因素的实证研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
分类号——UDC密级——编号——十-初大学CENTRALSoUTHUNIVERSITY硕士学位论文论文题目．⋯塞鹰：金融资虎配置影．响凰素煎⋯⋯⋯⋯⋯⋯寥惩研窕⋯⋯⋯⋯⋯⋯一学科、专业：金融学研究生姓名：⋯⋯⋯⋯⋯⋯金星菲⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯导师姓名及专业技术职务⋯⋯⋯⋯⋯壹羞～熬援⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 原创性声明本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。作者签名：金里兰臣日期：垄!L年丛月丝日学位论文版权使用授权书本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，允许学位论文被查阅和借阅：学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到《中国学位论文全文数据库》，并通过网络向社会公众提供信息服务。日期：盏￡缉卫月羔日 摘要家庭金融资产配置在家庭内部因素和经济环境共同作用下有着不同表现。家庭较之公司更容易产生行为偏差，因而对家庭金融配置影响因素展开研究非常必要，同时，将系统风险的经济周期阶段指标纳入本文研究框架，具有十分重要的理论现实意义。本文在理论梳理、文献分析及国内外对比分析的基础上，分析了家庭金融资产配置的影响因素，提出了研究假设。在此基础上，通过调查问卷设计，对我国家庭金融资产配置的影响因素展开调查。基于调查的截面数据，利用回归分析及结构方程模型，分析了影响因素与资产配置的关系，随后采用家庭金融资产组合时间序列数据与经济周期，开展相关性分析。结论表明：我国家庭金融资产配置中，个人特征、社保程度、收入、支出和投资因素会对家庭选择不同的投资品产生影响；风险偏好程度与投资正相关；社保程度与资产配置成U型关系；投资者选择不同的金融投资产品具有一定的关联度。根据回归的结论，活期储蓄主要由收入因素决定，股票投资主要由收入因素、活期、转移性支出、定期和支出因素决定，债券投资和投资因素、定期范围、银行理财及黄金投资四个因素相关等。结构方程模型的结论从多因素角度证明了收入对支出和投资的正向影响作用，在1990．2011年间，我国家庭金融资产配置情况较能真实反映经济周期的波动性。从长周期角度而言，中国经济目前处于衰退阶段，根据投资时钟模型，此时到2014年底，投资债券是最佳选择；自2014年之后，中国经济将步入复苏阶段，此时投资股票是最佳选择。以上研究结论有助于发现影响家庭金融资产配置的因素，同时指导家庭根据经济周期进行大类资产配置。从家庭金融资产配置行为出发，探寻我国家庭消费、储蓄、投资决策的科学路径，并为宏观政策制定、金融市场发展和金融机构产品设计提供参考和建议。关键词家庭金融资产配置，影响因素，产出缺口，投资时钟模型 ABSTRACTThehouseholdportfolioallocation’Sexpresslondiffersunderthecombinedeffectsfromboththefamilyinternalfactorandtheeconomiccircumstance．Copmaredtothecompanyunit，thehouseholdaremorepronetodiviantbehavior．Thus，itisnecessary．Meanwhile，astheeconomiccyclestageindicatorsofsystemicriskarerarelyincludedintheresearchframework，thesearethestartingpointofthisstudy．Thisarticlewillstartfromtheoreticalinspection，literaturereviewandComparativeanalysis，thenprofilethecharactersofhouseholdportfoliochoiceinourcountry，buildupframeworkofthehouseholdportfolio’Sconceptmodelandderiveassumptions．ThenthearticlewillanalyzethemicroaffectionsinChinesehouseholdportfoliobehaviorsandthecorrelations，basedonsurvey．Atlast，thearticlewillperformanempiricalstudyfromthemacroangle；basedontheforecastsoffutureeconomictrend，giveadviceonthehouseholdportfoliochoiceduringthenext10yearsinourcountry．111econclusionssuggest，Inourcountry’Shouseholdportfoliochoice，theinfluencesincludepersonality，institution，income，expenseandinvestment．Amongtheinfluences，theriskappetitehaspositivecorrelationwithinvestment；thesocialsecuritylevelhasaU—shapecorrelationwiththeportfolio；andtheselectionamongdifferentfinancialinvestmentsiscorrelated．Basedontheresultsofregressionanalysis，thedemanddepositismostlycorrelatedbyincome；thestockinvestmentmostlydependsonincome，demand&timedeposit，transferexpenditureandexpense；bondinvestmentmostlydependsoninvestmentappetite，rangeoftimedeposit，investmentingoldorbank’Sfinancialproduct．Atthemeantime，thestructuralequationmodelconfirmsthepositivecorrelationbetweenincomeandinvestment．From1990to2011，thehouseholdportfoliosinourcountrycanreflectthetruevolatilitiesofeconomiccycle．Fromthelong-termangle，theChineseeconomystilllocatesintherecessionphase．Basedontheinvestmentclockmodel，bondinvestmentwillbethebestchoiceforhouseholdportfoliosbefore2014，andthestockafter2014，fortheeconomyiscomingtorecoveryphase．iii Theconclusionsofthisarticlearehelpingtolocatetheinfluencesofhouseholdportfoliochoice，guidehouseholdstosettlestrategicassetallocation，providereferencesforfamilies’decisioninconsumption，savingandinvestmentandprovidereferencesformacro-policiesmakingfinancialmaketimprovingandfinancialproducts’designinourcountry．KEYWORDSHouseholdPortfolioChoice，InfluencingFactors，OutputGap．TheInvestmentClock 目录第一章绪论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11．1研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11．2研究意义和目的⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11．2．1研究意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11．2．2研究目的⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．21．3国内外研究现状⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．31．3．1国外研究现状⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．3．2国内研究现状⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯41．4相关概念界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯61．5研究内容和方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．61．5．1研究内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．61．5．2研究技术路线⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯71．5．3研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．8第二章文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯92．1家庭金融资产配置理论综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯92．1。l完全理性下的资产配置理论及解释因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．92．1．2有限理性下的资产配置理论及解释因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯．102．2家庭资产配置理论模型的发展综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．1l2．2．1单期资产配置理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1l2．2．2资产配置的生命周期模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1l2．2．3考虑风险偏好的资产配置模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯122．2．4投资时钟模型与资产配置⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．122．3中美家庭金融资产配置的比较分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一142．3．1中美家庭金融资产配置概况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．142．3．2中美家庭金融资产配置的差异及原因⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯162．4本章小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯20第三章家庭金融资产影响因素与研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．2l3．1家庭金融资产配置影响因素的选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．213．1．1人口统计学因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21 3．1．2收入因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2l3．1．3风险偏好因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．223．1．4社会保障因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．223．1．5支出因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯223．1．6经济周期阶段因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．223．2变量关系框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．253．3研究假设的提出⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯263．3．1针对截面数据的假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．263．3．2针对时间序列数据的假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．273．4本章小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯．．28第四章实证设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．294．1问卷设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯294．1．1变量的测量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．294．1．2调查问卷的信度与效度分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．314．2样本选择及数据来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．334．2．1样本选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯334．2．2数据搜集⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯334．3家庭金融资产配置描述性统计分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．344．3．1家庭基本情况的描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．344．3．2家庭资产配置目的描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯374．4本章小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38第五章实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．395．1家庭金融资产组合的交叉分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯395．2基于截面数据的家庭金融资产影响因素分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯485．2．1逐步回归方法与结构方程模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．485．2．2家庭金融资产的回归分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．485．2．3针对多因素变量的结构方程分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．555．2．4基于截面数据的实证结果总结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯565．3家庭资产配置影响因素的时间序列数据分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯585．3．1家庭金融资产配置的发展变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．585．3．2经济周期与股市周期的关系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯595．3．3家庭金融资产与经济周期的相关性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．645．4经济走势的预测及未来家庭资产配置⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯675．4．1经济走势预测⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．67 5．4．2未来家庭金融资产的配置⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．685．5本章小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯68第六章结论与展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯706．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯706．2研究展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯71参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯72附录⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯78致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯83攻读学位期间主要的研究成果目录⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．85 硕士学位论文第一章绪论1．1研究背景第一章绪论伴随着我国家庭收入大幅提高，家庭财富得到迅速积累，家庭对金融产品的需求逐渐提高，家庭金融资产种类亦日益丰富，如何合理进行家庭金融资产配置已成为家庭日益关注的问题【l】12J。对家庭金融资产配置的研究，涉及到家庭、金融机构和宏观经济三个层面，已成为经济学和金融实务的重要课题。在欧美国家，家庭金融已渐渐成为一个新的研究领域【3】。家庭金融研究的核心是家庭金融资产配置。有效的资产配置方式会对家庭资产总量的增长起到作用，其资产配置效果对整个金融系统功能的发挥和社会经济稳定的发展也有着重要的作用。同时随着一系列制度改革的逐步推进与完成，家庭之间的财产差异也日益暴露，加上我国特有的二元社会结构，也给我们研究不同于西方国家的家庭资产配置行为提供了很好的经济社会背景。时至今日，我国家庭金融资产的种类已逐渐丰富，对家庭金融资产的研究必须建立在家庭金融资产配置行为理论的基础上【4l。建立在Merton(1969，1971)【5】【6】与Samuelson(1969)【71理论框架下的最优跨期理论是家庭资产配置研究的基础。而后来发展的生命周期模型对于家庭的资产配置行为颇具解释力，以Amerkis，Zelders(2004)IS】，Chou(2005)19]等的研究为代表。由于家庭金融资产配置数据的可获得性问题及家庭间本身存在不一致性，针对家庭资产配置的实证研究发展较为缓慢。这些模型都仅仅从家庭个体出发，忽略了宏观经济周期对配置的影响，业界流行的“投资时钟模型”是一个很实务的分析框架，我国很少有对家庭在时钟模型周期基础上进行资产配置问题的研究，更缺少全面的数量分析，这也是本文进行研究的一部分初衷。1．2研究意义和目的1．2．1研究意义家庭金融资产配置理论建立的背景为发达国家的经济及金融环境。研究主要针对家庭的消费和投资组合配置行为。本文首先以湖南省家庭为样本，依据截面数据分析了家庭金融资产配置的影 硕士学位论文第一章绪论响因素，接着基于时钟模型，从时间序列角度分析了我国家庭金融资产配置情况与未来的配置要点。对我国家庭金融资产配置行为展开系统、深入的研究，具有重要的理论价值及现实意义，在家庭金融资产配置理论深化的同时，研究结论可为家庭金融资产配置的优化、我国金融市场制度和产品的改革等宏观经济政策提供支持建议。(1)通过财富效应、劳动力供给和消费等，家庭资产配置状况传导到宏观经济层面。针对我国新兴经济体的特点，对家庭金融资产配置情况进行研究，对于我国宏观经济政策具有一定指导作用。我国渐进的改革使得家庭收入和支出具有不确定性，从而对家庭金融资产配置产生影响【101。针对家庭金融资产配置的影响因素进行研究，为降低家庭不确定性、优化家庭金融资产配置、引导居民合理消费和投资、最终提高家庭财产性收入提供政策建议。(2)对于金融市场发展而言，我国家庭金融资产的配置与其密切相关，家庭金融资产配置行为也受到金融市场改革的影响。因此，从理论和实证的角度研究我国家庭金融资产配置行为及其影响因素，分析并总结我国家庭金融资产配置的特征，对于我国金融市场改革、金融工具创新具有参考价值【11】。(3)作为经济实体，家庭金融资产配置行为直接影响家庭生活品质，家庭金融资产配置是决定投资安全和收益的根本因素【12儿13】。在中国家庭财富不断增多以及党中央提出增加家庭财产性收入的社会大环境下，对家庭金融资产配置的研究有助于家庭财产的保值增值。另外，从投资时钟模型的角度开展研究，有助于家庭更好的根据经济周期进行跨期投资。1．2．2研究目的目前家庭资产组合配置理论从两个角度着手资产组合的配置行为：一是“外生变量”，考察外部因素(如：市场价格波动、汇率及利率变化等)冲击下的资产配置行为；二是“内生变量”，如人口统计学特征、收入及支出、风险偏好等。学者们现在更偏向于对家庭金融的内生变量进行研究。总结本文的研究目的，主要包括以下三点：(1)通过文献梳理和中美对比研究，找到决定家庭资产配置行为的影响因素及其路径。(2)基于投资时钟模型框架，在分析过往不同周期下家庭资产配置的基础上给出对未来家庭资产配置的意见。(3)从家庭资产配置行为出发，探寻我国家庭消费、储蓄、投资决策的科学路径，并为宏观政策制定、金融市场发展和金融机构产品设计提供参考和建议。 硕士学位论文第一章绪论1．3国内外研究现状1．3．1国外研究现状现阶段国外学者已经从各个角度对家庭金融资产选择问题进行了研究，研究体系和方法已相当成熟，数据来源有国家统计得到的，也有专业机构抽样调查得到的，所用模型也较为复杂。但是这些研究大都集中于欧美发达国家，是以这些发达国家家庭为研究背景，研究方法与所得结论不一定适用于我国这样的发展中国家。此外，国外研究多从微观角度出发研究什么因素影响家庭金融资产选择、但是对家庭金融资产选择会对什么变量产生影响这一问题探讨不多。Hong，KubikandStein(2004)考虑了社会互动，认为家庭会受身边所交往朋友和其他群体的影响，做出类似的资产选择【l41。Guiso，SapienzaandZingales(2005)用信任来解释外界社会、金融机构等信任度高的家庭更情愿投资风险资产il”。Graham，CampbellandHuang(2005)研究了“能力效应’’是否会影响到交易频率和购买房屋的偏好，结果发现自我感觉有能力的投资者投资更频繁，并且投资组合更加国际多样化。同时还发现男性投资者、收入或受教育程度更高的投资者比起女性投资者、收入或受教育程度更低的投资者更有可能认为自己是有能力的投资者【16j。BrtmnermeierandNagel(2008)使用收入动态学的面板数据研究了家庭投资组合比例怎样随着财富波动而变化，研究结果显示，驱使家庭投资组合比例变化的一个重要因素是惯性而非财富的变化【17】。Je豌ry(20LO)使用工具变量克服了上述内生性问题，发现个人出生社区的社会资本对个人金融决定有着长期持续的影响，考查了以口头形式交流的“社区效应”(communityeffects)对于个人是否参与股市决定的影响。认为个人决定是否参与股市与个人所在社区的平均股市参与程度有因果关系【181。BrownandTaylor(2010)通过使用德国、英国和美国的调查数据，探讨了家庭负债、金融资产和净财富的决定因素，发现最贫穷和最年轻的家庭是潜在的最易受到金融环境中不利变化的影响的。如果家庭处于收入的最低阶层时，拥有负的净资产的概率在各个国家都会大大增加【19】。BiliasandGeorgarakos(20LO)使用来自PSID和SCF的数据检验了家庭投资组合惯性及其与家庭特征的联系和股票市场走势的关系，发现家庭面对股票市场的下降趋势并没有大量卖空或者退出市场的过激反应，家庭投资组合惯性与家庭特征相关(如低教育水平或有限的信息资源)，但很少与指数变动相关f20】。 硕士学位论文第一章绪论Calvet等(2011)利用全部的瑞典家庭投资数据，在考虑共同基金持有等问题基础上，进一步验证了家庭投资分散不足现象，并利用该数据，进一步研究家庭资产组合调整问题，结果发现家庭往往进行积极资产组合调整，尤其是当个人受过良好教育并且投资组合较为分散时，这一现象对共同基金投资者而言较弱‘211。Stango等(2011)从指数增长偏差(exponetionalgrowthbias)，即指数增长函数线性化处理角度研究了投资组合分散化问题，指出指数增长偏差越严重，资产组合中股票的比例越低【221。综上所述，国外对家庭金融的研究，大多是以发达国家单一的现代经济为研究背景的，虽然目前国外对家庭金融的研究尚未取得一致性的研究成果，但是国外家庭金融研究所取得的进展为家庭金融的研究奠定了一定基础并留下了广阔的空间。1．3．2国内研究现状我国理论界对于家庭金融的研究始于20世纪90年代，研究主要集中于家庭金融资产的结构、家庭金融资产选择及影响因素等方面。目前国内对家庭金融资产选择的研究侧重从资产组合的角度，研究使用的多为宏观数据，一定程度上能够反映我国家庭金融资产配置总体现状。利用抽样调查数据进行微观深入研究金融资产选择与金触市场发展关系的研究文献相对较少，而从这一角度的研究更能反映我国家庭金融资产配置的深层次动因。骆祚炎(2008)研究了农村居民金融资产与住房资产的财富效应，得出了三个结论：一是住房资产的财富效应略大于金融资产的财富效应；二是两种资产的财富效应差别不大；三是两种资产的财富效应较微弱。这是由农村居民的资产结构等特点决定的。发挥资产财富效应促进消费的增长，必须采取措施维持股票和房地产等市场稳定的预期，抑制住房价格的过快增长，大力发展农村金融市场1弱1。洪凯、温思美(2008)通过多元线性回归分析方法测算了影响农户金融资产增长的主要原因及影响程度，提出深化农村金融体制改革、调整农村金融产品品种、优化农村金融发展外部环境等政策建议【24J。邹红、喻开志(2009)研究发现，我国城市家庭金融资产选择存在一定的生命周期效应，在所考虑的资产中投资股票的比例存在“倒U”型趋势，在50岁以下是随着年龄的增长而增加，但在50岁以上却有所减少，绝大部分老年人相对比较保守，风险金融资产配置很低【251。王宇和周丽(2009)对农村家庭参与金融市场的行为进行了实证研究，结果4 硕士学位论文第一章绪论表明收入水平是限制农村居民投资金融产品的因素之一，金融市场的深化发展也吸引了农村家庭参与股票市场，但这其中包含了一定的非理性因素【261。李心丹，肖斌卿(2011)等在对个体金融决策基本框架及家庭金融特征分析基础上，主要从行为金融学视角对近年来国内外家庭金融研究进行了系统述评，并试图通过对近年来家庭金融理论研究工作的回顾，为家庭金融领域的研究梳理出一个较为系统的理论框架，同时在此基础上，进一步结合中国市场特色，提出中国市场家庭金融领域的未来研究方向【z。刀。雷晓燕，周月刚(2010)利用最新中国健康与养老追踪调查数据，研究决定中国居民家庭资产组合的因素。结果表明，人口统计学变量、经济学变量和健康变量对居民家庭不同类型的资产包括生产性资产、金融资产以及其中的风险资产的影响不尽相同，其中，健康状况对于城市居民起着非常重要的作用，健康状况变差会使其减少金融资产，尤其是风险资产的持有，同时将资产向安全性较高的生产性资产和房产转移【2引。吴卫星，荣苹果(2011)采用中国居民家庭微观调查数据，运用资产参与和资产分配模型，分别讨论健康状况对居民家庭资产配置行为的影响。研究结果表明：投资者的健康状况不显著影响其参与股票市场和风险资产市场的决定，但影响家庭的股票或风险资产在总财富中的比重，健康状况不佳会导致这两个比重较低，在控制了参保情况或时间展望期后这一影响仍然显著；而投资者风险态度和遗赠动机能够一定程度上解释健康风险的影响【291。李秀芳，王丽珍(2011)建立了关于消费、保险、投资的随机最优模型，采用蒙特卡洛模拟，得到最优的家庭资产配置策略。并对部分影响因素做敏感性分析，结果显示：遗产动机影响寿险需求，对消费和投资基本无影响；消费的跨期替代偏好影响消费和投资需求；投资、消费、财险需求与家庭财富正向关，寿险需求与其反向关【30】。王弟海(2011)通过一个具有遗产机制的生命周期模型，在个人具有不同年龄结构的经济中，讨论了社会初始财富分配不平等和生命周期储蓄不平等对加总经济的均衡以及均衡状态时社会财富水平国民产出个人消费和储蓄资本和商品进出121的影响。还探讨了社会收入和财富分配不平等的动态演化过程和均衡时持续性不平等的决定等问题【311。陈斌开，李涛(2011)利用2009年“中国城镇居民经济状况与心态调查"数据，细致考察了中国城镇居民家庭资产——负债的现状与成因，并研究了家庭资产——负债状况的稳定性，发现户主年龄较小、教育水平较低和健康状况较差以及人口规模较大的家庭更容易受到金融市场不利冲击的影响【32】。现有的研究文献大都沿用国外理论来解释我国居民家庭的资产配置行为，在 硕士学位论文第一章绪论研究资产配置影响因素时，比较侧重于考察收入、人口统计特征及社会因素对家庭投资行为的影响，对于非金融资产投资、家庭财富、金融中介和制度体制等因素则有待进一步研究。总之，由于我国家庭金融研究的统计资料匮乏，我国在家庭金融的实证研究方面的成果并不丰富，因此利用公开统计数据和实地调查数据从实证角度深入研究我国家庭金融差异及影响因素，有助于进一步完善我国家庭金融的实证研究。1．4相关概念界定公司金融和资产定价是传统金融学的两个要点【331。近年兴起的家庭金融源于家庭较之公司更容易产生行为偏差，简而言之，家庭金融研究家庭如何运用金融工具达到其目的。本文采用以下家庭资产的定义：家庭实际控制或拥有的，可以用货币计量的，用于消费、投融资活动以及生产经营活动等，为家庭带来相应经济收入的经济资源。而家庭金融资产是：家庭持有的，以信用关系为特征、货币流动或资金流通为内容的债权和所有权资产，主要包括手持现金、储蓄存款、债券、股票、基金、外汇和保险单等。一般将金融资产划分为非风险性和风险性金融资产【34】。家庭金融资产配置牵涉到两个层面：一是如何确定家庭金融资产在家庭资产中的比例；二是如何确定金融资产中各类资产的占比【351。1．5研究内容和方法1．5．1研究内容本研究分为6章，具体研究内容如下：第一章绪论综合、系统介绍了论文的研究背景、研究意义和目的、研究内容和方法、研究思路和技术路线等；第二章文献综述概括了与家庭金融资产配置相关的基本概念，详细归纳总结了家庭金融资产配置研究领域的国内外先进理论和文献成果，并综述了中美家庭金融资产配置的差异和原因；第三章在文献研究和对比分析的基础上，构建了本文的影响因素框架，同时提出假设；第四章进行了实证的设计，包括实证方法的选取，问卷设计，样本来源及数据搜集，同时给出了描述性统计分析的结果；第五章是本文的实证分析部分。首先基于截面数据从收入和消费、金融发展 硕士学位论文第一章绪论水平及投资者行为规范、社会保障水平以及居民金融资产风险意识等层面分析家庭金融资产配置行为的影响因素；接着基于时钟投资模型周期，对家庭金融资产配置进行实证分析，并分析时钟模型下我国家庭金融资产配置的策略；第六章总结了本文在家庭金融资产配置方面的贡献，同时也指出了当前研究的局限性和不足，并对未来的研究做了展望。1．5．2研究技术路线图1．1反映了论文的逻辑思路和技术路线。文献综述实证设计一家庭金融资产组合交叉分析／’实基于截面数据的分析证夕分、析基于时间序列数据的分析＼■经济走势的预测及未来家庭资产配置图卜1研究技术路线图7假设五用相关分析法，并借助图形分假设三、四用结构方程分析／假设一、二用回归分析验证． 硕士学位论文第一章绪论1．5．3研究方法本文所研究的家庭金融资产配置问题是经济学、金融学和投资学等领域的重要问题之一，又和当今经济紧密相连，因此在借鉴西方主流经济学的研究方法的同时，又和我国实践相结合，注重实证研究。具体研究方法包括：(1)文献研究与比较分析提出影响因素框架在本文的写作过程中，通过大量国内外文献分析，积累了不少学者前期研究的成果。同时结合中美对比分析，提出了本文的影响因素变量框架和假设。(2)调查访问与实证研究分析验证逻辑模型和研究假设为了揭示现象背后内隐的本质和规律性，进一步了解和完善相关问题，以调查访问的方式，对问题进行科学的界定，进行问卷设计和调查，通过大样本，利用回归分析及结构方程模型对变量关系假设进行验证。(3)截面数据分析与时间序列数据分析相结合从两个维度着手从截面数据和时间序列数据两个维度着手研究我国家庭金融资产配置的影响因素，从两个维度互补。 硕士学位论文第二章文献综述2．1家庭金融资产配置理论综述2．1．1完全理性下的资产配置理论及解释因素早期的资产配置理论大都根据资产收益与风险的不同来配置家庭资产或财富，其假设前提是投资者的完全理性。具体研究分为以下方面：金融资产配置受收入因素影响。引入收入因素后，Merton(1971)[36J发现，理性投资者倾向于以无风险利率将其收入资本化。Cocco等(2001)模型化了Merton的发现，结果发现，引入收入的模型，使得风险资产占家庭资产的比例更高，而风险性金融资产的总量在老年时迅速降低。现实家庭收入的波动绝大多数来源于收入的变动，并且这种风险一般无法交易【371。Cocco等的研究表明，资产配置的关键影响因素是当前财富占未来预期收入的比例。随着该比率在生命周期中的变动，资产配置的边际相应发生改变。收入的绝对数额对资产配置的影响起着关键作用，而收入波动的影响次之[37】。金融资产配置受“不完全市场"影响。放弃对完全市场的假设，资产配置理论开始考虑包括收入变动和交易成本等因素。引入借贷限制等不完全市场变量，Haliassos等(1995)[3sJ对风险资产进行了理论解释，结果表明，为了规避收入波动风险，家庭将长期持有一些无风险资产。Cocco等(2001)137l认为，配置风险资产是有交易成本和信息成本的。另外，从理论的角度，Bodie和Dwight(1995)p州研究了经济中的不确定风险及交易受限对资产配置的影响作用。在研究交易成本与风险资产的关系后，Constantinides(1984)[40】，Faig和Shum(2000)[41】得出：资产配置的再平衡过程无益于风险资产的持有，也影响了交易频度。通过引入交易成本，Heaton和Lucas(1997)142】发现投资者倾向于以较低的交易成本进行资产配置。通过均值一方差组合模型，Guiso(2002)[43】解释了进入成本如何使得投资者远离股票。利用PSID数据，Vissing(2002)1441分析了股市参与者与未参与者，以及参与者持股情况存在明显差异的原因，结论表明股市交易成本作用明显。金融资产配置情况受人口统计学特征和风险偏好的影响。许多早期的研究通过CRRA效用函数论证了风险偏好与财富变化无关。而这与事实不符。采用风险偏好水平随财富上升而下降的假设，Campbell(1999)[45】和Seheinkman(2006、H6J分别开发了各自的模型。很多研究通过假设居民家庭的异质性，通过改善模 硕士学位论文第二章文献综述型论证了这一点。通过将偏好异质性引入模型，Gomes和Michaelides(2002)【471发现：风险容忍度较高的家庭并没有积累起财富，相反，风险偏好较低的家庭因为积累了财富，而能够在后期支付选择风险资产的成本。一些研究者验证了人口统计学变量对家庭金融金融资产配置的影响作用，同一变量在不同国别之间稍有差臣[481143][491位7ro金融资产配置受不可交易的劳动收入影响。Odean(1999)[50】的研究表明，拥有房产负向影响着家庭对股票的持有，同时和家庭的年轻程度相关。通过均值方差模型，Deaton(2001)HIJ同样发现了住房对家庭金融资产配置的约束作用。通过使用PSID数据分析家庭房产与股票的关系，Denardi等(2004)【52】发现，房产价值与股票参与度负相关，同时，租房和自有房对资产配置的影响区别很大。针对美国家庭1984_-2001的样本，Denardi等【52】指出，不论年龄大小，住房价值占家庭财富的比例都很高。以上研究都发现了房产与风险资产的替代作用。2．1．2有限理性下的资产配置理论及解释因素随着理论的发展，研究者们逐渐发现，若要更好地解释金融资产配置行为，需要跳出完全理性的假设框架，将有限理性引入到传统资产配置理论之中，建立新的资产配置理论。随着Kahneman和Tverskey(1979)[53】展望理论的提出及相关学科研究成果在资产配置中的应用，行为金融学逐渐形成了自己的框架。行为金融学认为：投资者存在认知偏差，现实中的投资个体是有限理性的，并不存在纯粹理性或不理性的投资个体；投资个体的一致性行为存在于市场中，在行为金融学研究成果上，Statman和Shefrin提出了行为资产组合理论(BPT)，打破了现代投资组合理论中理性人局限、投资者风险厌恶的局限以及风险度量的局限。行为金融研究主要着眼于两个区间：前区间是研究主体的情绪和行为；后区间是研究这些情绪和行为对资产配置的影响。国内一些研究也从行为金融学角度对资产配置行为进行了研究。通过对效用函数的修改，左柏云、余袖子(2004)[54】将传统理论与行为理论归于统一的理论框架，综述和比较了各种行为金融学理论及定价模型。谢平(1992)【55J对财富偏好进行了深入研究，并将增长理论和财富偏好相关联，用以解释经济增长及资本积累。对情绪与资产定价问题，余元全(2008)【56J进行了理论探讨。利用有限理性分析框架，袁志刚(2005)【y7】使用“行为经济人”来描述理性决策者，从而定义了投资者的有限理性操作行为。基于跨期替代资产配置理论，尹世杰(2008)[58】考虑了风险偏好、投资者理性及社会层级等参数，提出解决我国消费问题的关键是跨期替代弹性的提升而不是着眼于风险偏好。 硕士学位论文第二章文献综述2．2家庭资产配置理论模型的发展综述2．2．1单期资产配置理论现代投资组合理论源于Markowitz创立的均值方差分析框架。他阐述了风险规避的投资者如何根据期望收益和风险进行资产配置。在Markowitz均值方差分析框架的基础上，Tobin引入了无风险资产，改变了前者的风险资产组合前沿，得到了无风险资产和风险资产的某种组合会使投资者达到最大效用的结论。根据风险厌恶程度，Tobin(1958)[59J系统地分析了投资者如何将财富在无风险资产和风险资产组合之间进行配置。Sharpe(1964)等【60】从实证的角度进行探索，直接导致了资产定价的一般均衡模型，即大家熟悉的资本资产定价模型(CAPM)的产生。资本资产定价模型(CAPM)告诉我们，资产配置的分散和多样化只能消除非系统性风险，而不能消除系统性风险。亦即任何时候，投资者都无法规避系统风险。2．2．2资产配置的生命周期模型最初的资产配置理论假设投资者是财富期望效用最大化的，同时未考虑跨期调整，是静态的。而现实世界中，个体和家庭确实关注未来时间窗口发生的事件，而进行资产配置的再平衡。所以，研究资产配置的跨期特性非常必要。放弃了单期假设后，主要有两类模型对跨期行为进行了描述。多期离散时间模型假设个体进行或修改消费及资产配置决策具有固定的时点，而期间变化不在考虑之内。运用这类模型进行分析的有：Hakansson(1971)161】、Samuelson(1969)t71、Fama(1970)[62】、Kraus[631以及Lueas(1978)[641等。第二类则是建立在连续时间金融理论上的消费和资产配置模型。此类研究以Meaon(1969，1971)t5】【6】为代表。此类模型考虑了继承，即跨代的延续。这个模型一改以往对个体收益最大化的假定，把消费效用最大化当做目标函数。模型中使用了风险厌恶函数，这意味着投资者的风险厌恶与年龄、财富等参数无关，现实情况表明，投资者的风险厌恶程度会随着家庭财富的增长而下降，模型的另一假定是“消费的来源是资产收益”，而没有考虑收入。在考虑消费变量的资产配置理论基础上，Bodie等(1992)165】认为劳动供给对资产配置影响显著。在他的模型中，个体具有金融资产和人力资本两类禀赋，共同构成个人总财富。为达到终生预期效用贴现值最大化，投资者在每个时点上决定其消费的数量、风险性资产的比例及在闲暇上“消费"的比例。Bodie等(1992)[65]认为，本期的工作量和消费决策受到上期投资回报的影响。模型假定工作具有弹性：年龄阶段的不同导致投资者资产配置差异化；劳动弹性 硕士学位论文第二章文献综述更大的投资者更倾向于投资风险资产；劳动供给弹性会随着年龄的增长而下降，人力资本随着年龄的增长而下降；同时，收入风险同风险性资产的选择相关。2．2．3考虑风险偏好的资产配置模型相对风险厌恶不变的(C砌认)效用函数认为风险偏好与跨期消费正相关，具有低风险偏好的投资者更容易累计财富而拥有支付固定成本的能力，而进入资本市场。(Gakidis(1998)№6J)。然而，风险厌恶不变(CRRA)效用函数推导出来的结果却解释不了实际投资行为，为此，不少学者尝试去改进该效用函数，他们通过考虑影响跨期消费的平滑参数和影响风险厌恶的参数之间的区别，来完善风险厌恶不变效用函数，其中比较具有代表性的有Epstein和zin(1989，1991)167J【6引。他们通过分开考虑风险厌恶和跨期替代弹性，建立了一个改进的效用函数。众所周知，在生命周期函数(考虑的劳动收入因素)中，参与股市和资产值主要取决于人们的财富积累：在幂效用函数中，可以发现跨期替代弹性较高的一般都是风险厌恶程度较低的家庭。这样即使是风险厌恶程度很低的人一般也不会为了预防而刻意去储蓄。Gomes等(2005)[691采用他们的公式，在Cocco等(2005)[37】的模型基础上重新拓展了并定义了效用函数。模型假定投资者需要支付一定的固定成本才能进行股市投资，然后将偏好的异质性纳入到模型中，发现风险厌恶较低的家庭因为没有积累财富来支付固定成本，也就不会参与股票投资；而风险厌恶较高的家庭，也不会将全部的家庭财富投入到股票这种风险性资产中，这与实际家庭资产组合配置情况更加的贴切。Epstein．Zin效用函数主要是把风险厌恶系数和跨期替代弹性结合在一起进行考虑，其结果能够很大程度上解释了现实中家庭资产组合投资的参与程度与投资深度问题。Gomes和Michaelides的模型显示风险厌恶程度和跨期替代弹性较低的投资者，由于自身财富积累较少，且进入金融市场需要一定的固定成本，一般都不会进入股票市场；对于低风险厌恶程度和高跨期替代弹性的投资者，平时通过储蓄累积财富，完全能够支付金融市场的固定成本，而且风险厌恶程度也不高，他们愿意进入股票市场，并且把自身较高比例的资产用于股票投资中；对于高风险厌恶程度和低跨期替代弹性的投资者，没有较多的财富积累，而且极度厌恶风险，他们一般不会投资股票市场；对于高风险厌恶程度和高跨期替代弹性的投资者，他们会投资股票市场，但投资额不高，仅占他们总资产的-d,部分【6川。2．2．4投资时钟模型与资产配置以上的资产配置模型都未着眼于系统性风险的解决，美林全球战略资产配置 硕士学位论文第二章文献综述团队在2004年提出的‘‘美林投资时钟理论’’却着眼于根据经济周期这一系统性风险进行资产配置，对于家庭资产配置具有指导作用。美林投资时钟根据经济增长状况和通胀情况，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四阶段，债券、股票、大宗商品或现金这些资产类别分别在各个阶段表现出色，如图2-1。··’·-’～’、、．、＼V、＼／，＼／Y、·I，．，，、。'、、。?．，7I‘，’现金、＼＼／。过熟”’～’’篁长(相对于趋势≥／大宗商品I影／／＼债券＼。衰退。乡、戚息／／＼＼图2-1理论经济周期——通膨和产出缺口注：来源于美林资产配置小组。横线表示“可持续增长路径”，通货膨胀的变动滞后于经济，因为只有当空置的生产能力被全部利用后，通胀才开始上升。以下是美林投资时钟模型中对于四个阶段的说明：(1)衰退阶段。央行减息试图挽回经济衰退局面，进而导致收益率曲线倒挂。此阶段应投资债券。(2)复苏阶段。经济增长恢复，企业盈利回升，但央行仍保持宽松的货币政策。此阶段宜投资股票。(3)过热阶段：需求促使企业生产放缓，通胀上升。央行提高利率以防止泡沫。收益率曲线开始上翘，此阶段最宜投资大宗商品。(4)滞胀阶段：经济增长率开始低于潜在增长率，通胀率继续上升。由于需求不足，企业提高产品价格保护利润，裁员致使失业率上升。央行作为受通胀限制，股票受企业盈利整体恶化而表现不佳。此阶段现金是最好的选择。结合此四个阶段，可把投资时钟可以画成一个循环的圈(图2．2)，一个经典的繁荣——萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变化，可通过产出缺口和通胀的波峰和波谷来识别。 硕士学位论文第二章文献综述豫捌爨警通．i蝥增加通张渡各／／，、、＼第“期性＼“周期性N／增长价值＼|／般票大寨掰晶＼lI渤守性防守性I＼增长钕链|l}k耢现金／蠢遢”＼／碍嘴＼___一，通胀波峰赠揆翠蜜遵胀降低图2-2美林投资时钟图片来源：美林的全球资产配置小组。箭头表示一个经典的繁荣——萧条周期中的循环顺序2．3中美家庭金融资产配置的比较分析2．3．1中美家庭金融资产配置概况(1)美国家庭金融资产组合概况美国作为世界上最发达的国家，金融市场非常发达，美国居民金融理财意识和观念也非常强。因为金融市场的发达，美国家庭在进行投资理财时有选择多样，从简单的银行存款到复杂的基金信托等。美国家庭的主要金融资产一般有3种：交易账户、股票和退休账户f70】【7l】。随着世界经济的发展变化，美国家庭金融资产结构也在悄然改变。表2．1列出了从1992年到2010年美国家庭金融资产结构发生的转变。14 硕士学位论文第二章文献综述资料来源：FederalReserveBoard’sSurveyofConsumerFinances(SCF)1992—2010从中可以看出，美国非风险性资产占家庭金融资产的比例逐步下降。从1992年到2010年，交易账户由17．5％下降到11．O％，储蓄账户由8．0％下降到4．1％，储蓄性债券由1．1％下降为O．4％，债券则由8．4％下降为3．9％。总的非风险性金融资产明显下降。风险性金融资产的重要性日益增加，共同基金和退休账户是美国风险性金融资产的代表，从1992年到2010年，二者分别由原来的7．6％和25．7％上升为15．0％和38．1％。股票成为家庭理财的重要工具。股票投资大抵经历了一个先增后降再增的趋势。(2)中国家庭金融资产组合概况 硕士学位论文第二章文献综述资料来源：Wind，中国金融年鉴及网络资料，2011年数据根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心2012年发布的全国首份《中国家庭金融调查报告》进行估算尽管随着经济的发展，金融市场的不断健全，我国家庭金融资产结构由单一的储蓄向股票、债券和基金等形式转变，但分布还是不均衡，现金和储蓄存款仍是家庭金融资产的主要部分。从表2．2可以看出，以现金、储蓄存款和国债为代表的非风险性金融资产占金融资产的主要位置，不过各非风险性金融资产的权重发生了变化，现金比例最近几年提升很快。储蓄存款有所降低，储蓄存款仍是我国家庭理财的主要方式。股票为代表的风险性金融资产所占比例明显上升，从以上分析可知，居民金融资产结构发生了些变化，现金和储蓄的比例在下降，证券、保险等风险高的份额有所增加。股票比重的过高和中国投资品种单一的情况有关，中国的金融市场和居民理财观念有待进一步加强和完善。2．3．2中美家庭金融资产配置的差异及原因(1)金融资产结构的差异整体上看美国家庭金融资产组合分布较均衡，没有出现偏重在某个金融资产上的局面，将金融资产合理的分配到各个种类上有利于降低风险，提高资金的周转效率。而中国家庭80％左右的金融资产都集中在现金和储蓄上，其中储蓄存款达到70％，这种单一的理财方式使得中国金融市场并不活跃。从局部上看，美国和中国家庭金融资产在非风险性金融资产和风险性金融资产上的表现也存在巨大差异。中国非风险性金融资产比例明显偏高，虽然近年来其内部结构有所调整，但是非风险性金融资产仍远高于美国。与上述非风险性金融资产相对应，风险性金融资产在中美两国家庭金融资产中的重要性都日益增加，但与美国高达70％的风险性资产相比，中国只有17％左右的风险性资产，显示了两国居民在家庭金融理财上的巨大差异。而且风险性金融资产的种类在两国中的差异也较明显，除了股票和保险外，美国还有两项中 硕士学位论文第二章文献综述国缺乏的共同基金和退休账户资产，并且这两者在美国家庭金融资产中占有重要位置，可以说是体现了美国与中国居民家庭金融资产的本质区别。(2)储蓄比重的巨大差异在中国家庭里，最主要的金融资产是储蓄存款。2011年储蓄比例有所降低，这其中可能主要是去往了交易性账户，而由于最近经济和股市均不好，导致此类账户流动性并不强。交易账户是美国家庭非风险性金融资产的主要组成部分，与中国高比例的储蓄资产相比，美国家庭储蓄账户和储蓄性债券合起来所占家庭金融资产的比重都非常有限，由此可以看出，中国家庭金融资产和美国家庭金融资产中储蓄存款的比重存在着巨大差异。(3)股票投资比重和方式的差异直接投资和间接投资是家庭金融资产投资股票的两种方式，直接投资表示家庭直接持有的股票，而间接投资则表示通过共同基金和养老金中延后应税退休账户等投资理财工具进行的股票投资。总体来讲，中美两国家庭持有股票的家庭都呈上升趋势，但是股票资产所占比例出现不同的发展态势。美国家庭股票资产比例逐年上升，成为美国家庭金融资产中的主力军而中国家庭股票资产近年来增加明显，与美国差异缩小。而且在直接投资和间接投资上，中美两国家庭的表现也不一样。中美两国家庭持有股票比重和方式差异明显。从股票直接投资方面看，美国家庭直接持有股票的比例逐年下降，而在中国，这一比例呈现明显上升趋势。从股票间接投资方面看，美国家庭的金融投资主要依靠金融中介。美国家庭共同基金资产从1992年的7．6％上升到2010的15．0％，目前美国共同基金市场份额占全球百分之五十左右，共同基金已经成为美国家庭大众化的投资理财工具。退休账户所占家庭金融资产比重从1992的25．7％上升至2010年的38．1％。相反的，中国家庭间接持有股票的家庭比例虽有所上升，但比例明显低于直接持有股票家庭的比例，跟美国差别很大。家庭金融资产配置受各方面因素的影响，如家庭内部因素——家庭财富、收入、偏好和外部因素——经济周期、金融水平等【72】【731。而影响中美家庭金融资产配置差异的主要原因有以下三点。(1)家庭收入水平从表2·3可以看出，中美人均可支配收入水平一直相差很大，虽然中国的收入上升趋势强于美国，不过差距太大，这种巨大差异造成两国家庭财富的悬殊，从而造成家庭金融资产结构的巨大差异。 硕士学位论文第二章文献综述表2-3中美人均可支配收入对比(单位：美元)资料来源：Wind从美国的经验看，更高的收入水平的资产相对收益与会更高，从而进行更丰富的金融活动。在中国，家庭收入水平长期低下导致财富总量偏低，再加上中国的保障制度尚不完善，因而中国家庭将主要财富配置到非风险性金融资产上，很少投资于风险性资产【74】【75】。家庭长期较低的收入水平导致家庭财富积累偏低，从而影响了中国家庭金融资产配置结构。(2)金融发展水平的差异投资者的投资偏好可能随金融资产结构的变化而改变，进而对金融资产结构的变化产生新的需求【761。同时，不同的金融市场发展程度决定了其收益和风险特征的差异，从而导致家庭金融资产选择的差异及结构的变化，如图2．3。 硕士学位论文第二章文献综述图2．3金融市场发展与家庭金融资产配置的关系在美国，共同基金和养老基金等理财工具的成熟应用为家庭间接投资资本市场带来便利。相比美国而言，中国资本市场整体水平仍处于初级阶段，不能适应经济发展的要求，反过来制约了中国经济的进一步发展。尽管我国政府一直致力于中国资本市场的建设，提出股权分置改革、完善市场法规等，但由于中国资本市场本身的经济特征和转轨阶段的制度性缺陷，使得资本市场的发展与其他出于类似经济阶段的新兴资本市场相比仍有一定的差距【77】【78】。金融产品本身的供给内容和结构亦是影响家庭金融资产配置的因素【791。一般而言，金融产品种类的丰富程度决定了家庭金融资产配置的选择面，同时，某类金融产品占整个金融工具的比重也决定了其被接受的程度。(3)社保制度的差异家庭的预防性储蓄动机受到社保制度完善程度的影响。社保制度若能提供系统而全面的保障，将使得家庭的风险承担能力相应提高，从而有能力于风险性资产进行投资【801。根据费尔德斯坦的理论，社保计划降低了人们为退休进行储蓄的必要性，因此会降低储蓄。美国社保体系建立于上世纪30年代，现已形成了一个庞大的社会保障体系，除此之外，美国还建立了完善的义务教育和医疗保障等体系。美国健全的福利制度深深地影响着美国家庭的金融资产配置行为。社保体系和保险市场的完善程度极大地影响着人们的金融资产选择行为，与美国相比，中国不完善的社保制度和保险市场提高了家庭预防性储蓄动机，导致大多中国家庭选择以储蓄存款为代表的非风险金融资产，从而使得金融市场表现冷淡，形成恶性循环。而且，没有完善的社保制度，不能保障居民的未来生活， 硕士学位论文第二章文献综述难以促进家庭金融资产投资的增加，其有限的投入证券市场的资金也会缺少稳定性。2．4本章小结本章主要是详细阐述了家庭金融资产配置的相关理论基础。首先，本章从完全理性与有限理性的假设前提出发，分别阐述了家庭金融资产配置的理论及解释因素；然后，本章对家庭金融资产配置理论模型进行了详细的阐述，包括单期资产配置理论、生命周期模型、考虑风险偏好的资产配置模型以及从经济周期这一系统性风险角度提出的投资时钟模型。20 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设3．1家庭金融资产配置影响因素的选取结合先前研究的理论模型和实证研究，本文将其家庭金融资产配置的影响因素概括为五个方面(如表3．1所示)：人口统计学因素、背景风险因素、交易成本、流动性约束和风险偏好【35】【57】。综述中已经对设计家庭资产配置的模型及其中的变量进行了总结，以下将根据综述内容对影响因素及其机理进行选取和梳理。3．1．1人口统计学因素对于人口统计学因素的研究较为广泛，Barber和Odean(2001)，Campbell(2006)[10】，FangyiJin(2011)等认为股票投资与家庭受教育程度、财富等呈现强的正相关，但与呈弱的反向相关关系，也有研究者认为呈生命周期效应，即先上升后下降。人口统计学因素导致了家庭的异质性，同时影响投资者的投资决策行为，进而使得家庭资产配置差异化。例如，家庭受教育程度使得对资产的收益及风险性质更加了解，而影响配置的比例等等。一些经常被论证的因素不在本文的讨论范围内，本文选取家庭受教育程度、工作性质等较少被讨论的变量。3．1．2收入因素另外，收入因素从多方面影响金融资产配置，Bodie和Merton(1992)，Gakidis(1998)，Panageas(2007)从背景风险角度研究了劳动收入，认为收入激励家庭对金融资产的风险投资，劳动收入风险则会对股票市场投资具有挤出效应165儿66。。同时，Haliassos(2003)等认为不能规避的收入风险和流动性约束降低了人们对风险资产的需求。家庭收入水平，尤其是可支配收入水平，是金融资产形成的物质基础。高收入家庭能在满足日常消费开支之后留有相当部分的储蓄以金融资产的形式积累下来，而低收入家庭积累的金融资产数量也微乎其微。越富有的家庭金融资产在总资产中的比重越高，产生出很强的理财需求，要求金融资产科学配置，实现保值增值，也能承担一定的风险，风险性资产在金融资产中的比重也较高。相反，低收入的家庭财富数量很少，金融资产的数量更少，持有金融资产一般是未来购买力暂时的栖息地，主要以储蓄存款、国债等流动性强的资产形式存在，并受数量少的限制，无法做到分散化投资，也不能承担一定的投资 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设风险，因而很少持有风险性资产。在资产相对收益方面，家庭收入水平的提高会降低股市投资成本的相对重要性，从而增加股票投资。因为，随着财富的增加，家庭会持有更大的投资组合，更大的投资组合更容易支付股市的一次性进入成本或持续的参与成本，以增加投资回报，家庭收入是影响资产配置的根本性因素。因此，本文亦对收入因素从工资、奖金等多方面进行了分析【。引。3．1．3风险偏好因素Ataliya和Barasinska(2011)[81】等对风险偏好的研究表明：风险容忍度高的家庭倾向于投资高风险高回报的金融资产投资组合，风险厌恶度高的家庭倾向投资于安全的投资组合；但风险厌恶度高的家庭储蓄能力强，更可能参与股票市场投资。风险偏好高的家庭更愿意投资于高风险的资产去博取高额的收益，进而影响了这部分家庭资产配置中各组合的比例。因而，本文试图论证中国情境下的这一变量。3．1．4社会保障因素此外，理论综述提到了制度因素的重要性，而中美对比综述指出社保因素是造成两国家庭金融差异的一个重要原因，同时，社保从某种程度上亦具有“收入"变量的功能，对跨期的收入等购成影响。社保计划降低了人们为退休进行储蓄的必要性，因此会降低储蓄社保制度若能提供系统而全面的保障，将使得家庭的风险承担能力相应提高，从而有能力于风险性资产进行投资。因此，本文试图对“社保因素"这一重要变量进行论证。3．1．5支出因素SuleAlan(2010)对交易成本的研究显示，交易成本的存在不会减少投资者对股票的持有，但会降低投资者的交易频率，而信息成本则会阻止人们投资股票，尤其是低收入家庭；也有学者认为交易成本会影响投资者参与股票市场的行为。支出因素在影响净收入的同时，同时也涵盖了家庭对于信息获取所投入的成本，因而在一定程度上影响了交易成本及信息成本，从而影响资产配置。因此，本文在纳入支出因素的同时，从转移性支出的角度度量社交能力，同时测度信息成本及交易成本，从而支出因素也成为本文待分析的影响因素。3．1．6经济周期阶段因素美林全球战略资产配置团队的投资时钟概念模型从一个特殊的角度弥补了数量资产配置模型的维度缺陷，从经济周期的系统性风险角度考虑了家庭资产配 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设置，因此，选取适当的变量度量经济周期，从而分析其对家庭资产配置的影响尤为重要。经济周期阶段首先影响的是经济结构，从而影响到各类资产的收益，各类资产收益的结构性周期变化将影响到家庭的金融资产配置状况的总量和结构。我国的研究较少根据中国经济周期的特点对家庭资产配置进行研究，这首先是由于对于中国经济周期没有统一的定义，其次，是对于已有大类资产投资模型的忽视。因此，也作为一个特殊维度，纳入了我们的分析框架。 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设表3-1家庭资产选择的影响因素影响因素研究者样本结论Bodie，Meaon(1992)：Gakidis(1998)；美国Panageas(2007)；Grossman(1990)：A11rondel，Lefebvre(2001)法国美国c锄pbell(2006)；美国Polkovnichenko(2007)Barber，Odean(2001)：Campbell(2006)，FangyiJin(2011)美国中国Constantinides(1986)：Haliassos，Bertaut(1995)：英国Paiella(2001)：挪威Vissing-Jo曙en8en(2002)．澳大利亚SuleAlan(2010)Paxson(1990)：Marcet，Singleton(1991)：Gakidis(1998)；Haliassos(2003)Grable，Lytton(2001)：Faig，Shum(2002)；GomeS(2005)：Nataliya,Barasinska(2012)德国印尼美国德国瑞士美国劳动收入激励家庭对金融资产的风险投资，劳动收入风险则会对股票市场投资具有挤出效应。房产投资收入既可视作消费品，在财富变化很大时进行买卖最优：也视作为投资品，备受低收入家庭青睐。实业投资收入通常波动性较大而且与股票收益具有很强的相关性，富裕家庭通常有大量的实业投资收入。股票投资与家庭受教育程度、财富等呈现强的正相关关系；但与年龄呈弱的反向相关关系，也有认为呈生命周期效应，即先上升后下降。交易成本的存在不会减少投资者对股票的持有，但会降低投资者的交易频率，而信息成本则会阻止人们投资股票，尤其是低收入家庭；也有学者认为交易成本会影响投资者参与股票市场的行为。不能规避的收入风险和流动性约束降低了人们对风险资产的需求，而增加了安全性资产在资产组合中的比例。风险容忍度高的家庭倾向于投资高风险高回报的金融资产投资组合，风险厌恶度高的家庭倾向投资于安全的投资组合；但风险厌恶度高的家庭储蓄能力强，更可能参与股票市场投资。OECD主要国经济周期阶段影响家庭资产配置美林全球战略资产配置团队家24背景风险因素人口统计学交易成本流动性风险偏好经济周期阶段 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设3．2变量关系框架根据以上对影响因素的梳理，以下构建了本文的变量关系框架图，如图3．1所示。图左侧是影响因素框架，其中投资因素也会在实证部分纳入影响因素分析，因为本文亦要分析不同金融投资产品之间的关联度；图右侧为各类资产变量，此构成一个横截面。另外经济周期阶段作为考察时间序列数据的基础贯穿此框架。E=========≤．婴妻一}=========》个人特征彀腹特征股景l债券l基金I期贷I银行理财产品I黄金l其他理财产品图3．1家庭金融资产配置影响因素框架银行亨!潋瓷品非镶行；檄资品(相互影晌)圈日一一一一一一一一一<<<姒：拙毒般 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设3．3研究假设的提出根据文献综述及中美对比分析，以下做出了二维五大类假设，作为探索性研究，这些假设将在之后章节中的纵面和截面分析中进行实证的检验。一些多次得到验证的因素不在我们的研究范围内。3．3．1针对截面数据的假设根据综述中对家庭资产配置影响因素的归纳，本文试图对人口统计特征，收入，制度和支出等因素与投资的关系进行验证，同时，在中美对比分析中，发现家庭收入和社会保障这两类变量对中美家庭配置差异产生的影响较大，因此，这两类变量将在以下着重分析：对于人口统计学因素的研究较为广泛，Barber(2001)，Campbell(2006)，FangyiJin(2011)等认为股票投资与家庭受教育程度、财富等呈现强的正相关，但与呈弱的反向相关关系，也有研究者认为呈生命周期效应，即先上升后下降。本文选取家庭受教育程度、工作性质等较少被讨论的变量，因此提出假设1。假设1：个人特征、制度、收入、支出和投资因素会对家庭选择不同的投资产品产生影响。这里的个人特征既包括个人的人口统计特征，如教育水平，也包括个人的行为偏好特征，如风险偏好；制度因素主要是指社保因素；收入因素既包括工资、奖金等工作收入，也包括投资各类金融产品所获得投资回报；支出因素包括日常的消费性支出，也包括一些转移性支出；投资因素既包括投资各类金融产品的市值，也包括投资各类金融产品的时间等因素。另外根据文献分析和中美对比，本文将对社会保障和风险偏好两类变量做重点分析：综述中提到家庭的预防性储蓄动机受到社保制度完善程度的影响。社保制度若能提供系统而全面的保障，将使得家庭的风险承担能力相应提高，从而有能力于风险性资产进行投资【60】。又根据费尔德斯坦的理论，社保计划降低了人们为退休进行储蓄的必要性，因而会降低储蓄，从而提高风险资产比例，因此提出假设1．1。假设1．1：社会保障程度与投资(债券总面值、期货市值、银行理财市值、基金市值范围、其他理财产品资金范围、黄金市值)正相关。虽然Gomes和Michaelides(2002)[251发现：风险容忍度较高的家庭并没有积累起财富，相反，风险偏好较低的家庭因为积累了财富，而能够在后期支付选 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设择风险资产的成本，但由于他们的研究把财富当做了中介变量，而不便于直接讨论风险态度和资产配置的关系，因此提出假设1．2。假设1．2：风险偏好程度与投资(债券总面值、期货市值、银行理财市值、基金市值范围、其他理财产品资金范围、黄金市值)正相关。风险容忍度高的家庭倾向于投资高风险高回报的金融资产投资组合，风险容忍度低的家庭则相反。由于各类金融资产具有不同风险和收益特性，同时受到家庭资产总量的约束，不同的资产将具有排斥作用。虽然资产配置理论已经不再停留在早期的仅仅根据资产收益与风险进行最优化的层面，但实际情况中，风险收益比仍然是选择资产类别的基础因素，同时，Denardi等(2004)1331的房产衍生品价值与股票参与度负相关的结论也支持了我们的判断。因此提出假设2。假设2：家庭选择不同的金融投资产品具有一定的关联度(同质正相关或者替代负相关)。如选择投资基金的投资者往往也会选择投资银行理财产品。我们将投资品区分为银行类投资品和非银行类投资品，其中银行类投资品指的是定期和活期存款，非银行类投资品主要是指股票、债券、基金、期货、银行理财产品、黄金和其他理财产品。Merton(1971)[17】，Cocco(2001)【18】等的研究指出了收入对资产配置的影响，同时无论从早期的资产配置理论或者之后的生命周期理论出发，消费都受到收入的影响，由于收入对于消费和投资的影响同时存在，无论当期或者跨期，因此提出假设3和假设4。假设3：收入(工资、奖金)跟支出(必需品支出、耐用品支出、奢侈品支出、)正相关；假设4：收入(工资、奖金)跟投资(债券总面值、期货市值、银行理财市值、基金市值范围、其他理财产品资金范围、黄金市值)正相关。3．3．2针对时间序列数据的假设根据综述部分的分析，发现资产配置模型少有着眼于系统性风险的解决，无论是单期、生命周期或者考虑风险偏好的模型，都是从个体的层面进行建模，而经济周期的影响，因为涉及更多不确定性的因素，并没有纳入数理模型的构建之中，而美林的时钟模型却从概念框架的层面，对资产配置给予了指导意义，同时给出了经济周期与资产配置的指导框架，根据时钟模型，在经济周期的不同阶段，对应于不同的大类资产品种。因此，本文将根据时间序列数据，着重研究家庭资产配置情况和经济周期的关系，提出假设5：假设5：家庭资产配置情况和经济周期阶段相关。 硕士学位论文第三章家庭金融资产影响因素与研究假设3．4本章小结本章主要根据理论模型综述及对比综述总结提炼家庭金融资产影响因素，同时给出本文实证分析的变量框架关系图，在此基础上衍生本文实证部分的假设。假设分两个维度阐述，分别为针对截面数据的维度和针对时间序列数据的维度。 硕士学位论文第四章实证设计由于假设l、假设2涉及了较多的单指标变量，不适合用于结构方程分析，因而本文将主要采用回归分析进行验证。假设3和4主要涉及多指标变量，因而采用结构方程分析。因为结构方程有两个回归所不具有的优势：(1)结构方程有测量模型和结构模型，测量模型可以分析各多指标变量的因子结构，结构模型则用来分析变量关系，并给出拟合指标，而回归只能判断变量关系；(2)结构方程模型可以同时分析多个因变量，回归一次只能分析一个因变量，从整体性来讲，结构方程具有无可比拟的优势。假设5采用相关分析，同时借助图形分析比较其相关性。4．1问卷设计4．1．1变量的测量本文的问卷在设计时参考了中国家庭金融调查与研究中心的《中国家庭金融调查》以及《北京奥尔多投资咨询中心的投资者行为调查》等成熟量表。根据之前的假设情况，问卷共分为4个部分，如图4．1所示。第一部分是对家庭基本信息及前文选择的影响因素的调查，主要包括：人口统计特征、收入支出情况、社保状况和家庭风险态度等。第二部分着眼于家庭各类金融资产配置的情况。第三部分是关于家庭金融资产配置目的的调查。同时问卷中加入第四部分“验证题’’和“测谎题"来发现并剔除由于主观填写随意而导致出现的无效问卷。 硕士学位论文第四章实证设计图4-1问卷主要结构关系图对于资产配置目的，本文通过“平时坐车或开车时，您是否会经常注意系好安全带?，您在过马路时，是否严格遵守红绿灯交通规则?"等间接题项进行心理测度，从消费目的，资产安全和购买力风险三个角度进行测度。对家庭基本情况的测度，Mueller和Barker(2002)将学历分为四个等级，即大专及以下、本科、硕士和博士【82】；考虑到中国教育程度的差别，本文采用类似的四点划分法，把硕士博士合并为“研究生”，由于基本情况并不纳入回归分析，没有采用五点量表。另外，对于工作性质亦采用类似划分方法，而对于工作的有无，采用2点量表测度。对于收入和支出的测量，本文采用5点量表从工资和奖金两个维度进行测量。同时，通过问卷题项间接测度转移性支出的大小。 硕士学位论文第四章实证设计对于社保的测量，问卷通过2点量表分别从养老、企业年金、住房公积金、商业保险等几个角度进行测度。另外，本问卷改进了测量风险态度的游戏。如下：“假如让您花钱玩一个游戏，⋯⋯您最多愿意花多少报名费玩这个游戏?“(见附录1)(1)报名费250玩不玩(2)报名费750玩不玩(3)报名费1250玩不玩(4)报名费1500玩不玩(5)报名费2000玩不玩相对于以往研究，本问卷采用多个单选题来更准确地测度家庭的风险态度。对于资产配置情况，本文采用2点和5点量表，分别测度各类资产的有无和资产的规模。具体请参考附录1。4．1．2调查问卷的信度与效度分析通过对25名投资者的访谈，文章最终认为收入、支出和投资是反映投资者特征的三个重要因素，其中，工资和奖金应当是反映投资者收入方面的因素，必需品、耐用品、奢侈品等消费性支出和转移性支出主要是反映投资者支出方面的特征，而股票、基金、债券、黄金、期货等投资品的市值范围是反映投资者投资特征的重要指标。随后对这些因素进行了探索性因子分析，以确定其真实的因子结构效度。通过SPSS进行探索性因子分析，选取特征值大于l的因子，并采取最大方差法进行因子转轴。在第一次探索性因子分析的过程中，发现转移性支出和股票市值尽管分别进入了支出因子和投资因子，但其与收入因子存在较严重的交叉载荷，因而将这两个题目去掉，进行第二次探索性因子分析。第二次探索性因子分析，KMO值为O．756，高于推荐的O．7的标准，Bartlett球形检验近似卡方为1406．117(p<0．001)，这说明适合进行探索性因子分析。探索性因子分析后共产生三个因子，累计解释的方差量为55．463％，如表4．1，4．2。表4-1KM0和Bartlett的检验取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量31 硕士学位论文第四章实证设计表4-2各因子解释的总方差从探索性因子分析的载荷矩阵来看，各题目均进入相应的因子中，且因子载荷均高于0．5(表4．3)。因而将这三个因子分别命名为支出因素、投资因素和收入因素。三个因素的含义分别如下：收入因素：这类因素主要反映投资者的工资和奖金收入，但不含其投资性收入：支出因素：这类因素主要反映投资者的消费性支出，但不含转移性支出因素；投资因素：这类因素主要反映投资者投资各类金融产品的市值，但不包含股票这种大众性投资品。随后，使用cronbach口信度系数来分析调查问卷内部的一致性：咭”孚，其中，玎为问卷题项总数，g为题内方差，霹为全部题项总得分的方差。信度系数越大，表明测量的可信程度越大。这三个因子的cronbach口信度系数分别为0．64、0．80和0．64，三个因素的整体信度系数为O．77(信度系数达到O．8，则调查结果非常可靠；一般说来，信度系数不能低于0．5)。说明问卷各多维变量具有良好的信效度。 硕士学位论文第四章实证设计表4-3探索性因子分析的三个因子4．2样本选择及数据来源4．2．1样本选取问卷采用家庭为观测单位。对家庭的定义为：家庭是指一个经济上独立的个人或者夫妻以及经济上依赖于个人或夫妻的其他成员。对于问卷的开发，研究者必须保证拥有足够的样本大小来保证分析的精确度。根据(Rummel，1970)以及(Schwab，1980)，最终样本数应该控制在题项的4倍到10倍之间【83】【84】。4．2．2数据搜集本文使用的横截面数据来自问卷调查的一手数据，正式调查采用电话、网站和电子邮件等方式进行发放和回收。问卷涉及共898个湖南家庭。最终的有效样本包括504份有效问卷，回收率为56．1％。最终样本数符合Rummel以及Schwab对于样本数量的研究结论。另外，对于研究资产配置时间序列表现的数据来源于国家统计局统计年鉴等官方公布的数据源。 硕士学位论文第四章实证设计4．3家庭金融资产配置描述性统计分析4．3．1家庭基本情况的描述性统计表4-4家庭最高文化程度从家庭最高文化程度分布情况来看(表4．4)，样本家庭的最高文化程度普遍偏高，其中占比最大的是大专、高职或本科，为68．3％；其次是研究生，占比为23．8％，约为大专、高职或本科的l／3；而高中、中专或职高及其以下的占比仅有7．9％。图4．2是样本家庭最高文化程度的具体分布图。研究生23．缀图4-2家庭最高文化程度 硕士学位论文第四章实证设计频率百分比有效百分比累积百分比根据家庭成员工作情况来看(表4．5)，超过95％1拘家庭是有工作的，没有工作的家庭仅占4．8％。表4-6工作性质有效百分累积百分频率百分比比有效经营个体或私营企业，自102．0主创业受雇于他人或单位39377．878．080．0自由职业173．483．3其他8416．616．7100．0合计50499．8100．0缺失系统1．2合计505100．0根据家庭成员工作性质的统计来看(表4．6)，受雇于他人或单位的占比最高，比例达NT78％；而为自由职业的以及经营个体或私营企业、自主创业的家庭的占比不多，分别为3．4％和2．0％；剩下的16．7％的家庭成员为其他职业。图4．3是家庭成员工作性质的具体分布图。 硕士学位论文第四章实证设计其也16。7冀图4-3工作性质表4-7工资加奖金(收入)单讫有效缺失合计5万以下5．10万10．50万50．100万100．200万200万以上合计系统27．147．914．56。73．4．299．8．2100．027．248．O14．56．73．4．2100．027．275．289．796．499．8100．O根据家庭总收入(工资和奖金)的统计情况来看(表4．7)，收入位于5．10万间的家庭最多，约为样本家庭总数的一半；其次是收入位于5万以下，占比为27．2％：而收入位于lO万以上的家庭相对较少，且随着收入的升高呈递减趋势，其中位于10．50万间的家庭比例为14．5％，位于50．100万问的家庭比例为6．7％，在100万以上的家庭仅有3．6％，远不到样本家庭总数的1／20。图4．4是家庭总收入的具体分布图。72347l4l5BM73，粥如 硕士学位论文第四章实证设计图4-4收入(工资加奖金)4．3．2家庭资产配置目的描述性统计家庭为什么需要资产配置，问卷从3个角度进行了验证，结果显示消费、资产安全和购买力风险确实是家庭进行资产配置的原因。表4-8百己置目的之消费根据“配置目的之消费”的统计情况来看(表4．8)，愿意占比最大，为51．6％：其次是很愿意和一般，占比分别为22．2％和21．4％；而不愿意和很不愿占比极小。表明消费目的是对资产配置有诉求的。表4-9配置目的之资产安全根据“配置目的之资产安全”的统计情况来看(表4．9)，很愿意占比最大，37万I万疆呖住研崩埘¨嘞坂铲加 硕士学位论文第四章实证设计为43．3％；其次是很愿意和一般，占比分别为30．6％和18．3％；而不愿意和很不愿占比极小。总体上，资产配置是以资产的安全为目的的。表4-10配置目的之购买力风险根据“配置目的之购买力风险”的统计情况来看(表4．10)，愿意占比最大，为52．6％；其次是很愿意，占比为33．9％；而一般、不愿意和很不愿占比极小，表明购买力风险也是家庭进行资产配置考虑的一个重要因素。4．4本章小结本章主要针对实证研究进行实证设计，首先是对问卷设计的阐述，包括变量的测量以及问卷信效度的测量；其次对样本的选择及数据的搜集过程进行了阐述；最后阐述了描述性统计的结果。 硕士学位论文第五章实证分析5．1家庭金融资产组合的交叉分析调查结果表明，我国家庭金融资产配置中应用最广的是活期储蓄，约80％的家庭有活期储蓄；其次是定期储蓄，有一半的家庭有定期储蓄；有股票和基金的家庭相对少很多，比例分别为39．1％和25．4％；有期货和债券的家庭则极少，比例分别为3．8％和8．9％。具体如图5．1。活定股基银茭债其新票金行金券他理财产品图5-1金融资产组合分布期赞家庭最高文化程度、工作性质和家庭收入不同，金融资产配置的偏向也不同，接下来分别依据家庭最高文化程度、工作性质和家庭收入三个方面做其与金融资产组合的交叉性分析。慨瞩噼啭溉嘶雠慨噼瞩怫嘣燃耋謇碱懈溉懈姗碳燃怫 硕士学位论文第五章实证分析家庭最高文化程度和金融资产组合的交叉分析结果(表5．1)表明，初中以下文化程度的家庭对9种资产的选择相差不大，基本都为25％左右的比例，其中拥有活期储蓄和股票的比例稍微高点；文化程度为高中、中专和职高的家庭最偏向于选择活期储蓄，其次是定期储蓄；文化程度为大专、高职或本科的家庭最偏向的还是活定期储蓄，同时选择股票和基金的比例也较高；文化程度为研究生的家庭最偏向的是活期储蓄，占比达93．3％，其次是股票和定期储蓄，高于50％，同时还兼顾基金和银行理财。随着文化程度的变高，对风险资产的选择逐步增多。 硕士学位论文第五章实证分析表5-2工作性质和金融资产组合的交叉分析工作性质和金融资产组合的交叉分析结果(表5—2)表明，工作性质为受雇于他人或单位的家庭依次偏向于活期储蓄、股票和定期储蓄，比例依次为80％、40％和20％；工作性质为经营个体或私营企业、自主创业的家庭依次偏向于活期储蓄、定期储蓄和股票，比例依次为81．4％、54．7％和42％，同时兼顾基金和银行理财；工作性质为自由职业的家庭最偏向的活期储蓄，比例高达94．1％，其次是定期储蓄、股票、银行理财和黄金，不到一半；其他工作性质的家庭主要偏向的活定期储蓄、股票和基金。41 硕士学位论文第五章实证分析表5-3家庭收入和金融资产组合的交叉分析家庭收入(工资加奖金)和金融资产组合的交叉分析结果(表5．3)表明，收入5万以下的家庭主要偏向于活期储蓄、定期储蓄和股票；收入5．10万的家庭同样依次偏向于活期储蓄、定期储蓄和股票，同时兼顾基金，比例为26．4％：收入10．50万的家庭集中偏向活期储蓄、定期储蓄和股票，此时基金比例仅为20．5％；收入50．100万的家庭最偏向活期储蓄，比例高达97．1％，其次是股票和定期储蓄，约为70％左右，并兼顾银行理财、基金和黄金，比例依次为47．1％、44．1％和35．3％；收入100．200万的家庭都选择活期储蓄，同时还有70．6％的选择股票，47．1％的选择银行理财和基金，41．2％的选择黄金以及35．3％的选择定期储蓄；收入200万以上的家庭都选择活期储蓄、股票。随着收入的增加，家庭选择的投资品种更加广泛。 硕士学位论文第五章实证分析表5-4风险偏好和金融资产组合的交叉分析风险偏好和金融资产组合的交叉分析结果(表5．4)表明，当风险偏好为极度厌恶时，占比最高的是基金，为40．6％，其余占比也不低，均在20％以上；当风险偏好为较为厌恶时，债券和银行理财占比很高，分别为35．6％和335．4％，其余占比均在25％以上；当风险偏好为轻微厌恶时，占比最高的是期货，为31．6％，其余的占比相对要低不少；当风险偏好为冒险时，包括轻微冒险、较为冒险和极度冒险，九种资产配置都不高，普遍低于10％。风险偏好程度的高低和资产风险的高低一致，反映出家庭对于资产风险程度有较全面的了解。同时基本验证了假设1．2。43 硕士学位论文第五章实证分析表5-5社会保障和金融资产组合的交叉分析表5．5是社会保障和金融资产组合的交叉分析结果，其中1．12依次表示社会保障的程度，数字越大，保障程度越好。该表表明活期储蓄、定期储蓄和股票都是在社会保障程度为5．7时占比相对较大；债券、基金和黄金则在社保程度为7时格外要大；期货则是在社保程度为5时格外大；银行理财是在社保程度为6和7时相对较大；其他理财产品则是在社保程度为6时格外大。我们可以发现，社保程度高低和资产配置大致呈现U型关系，即随着社保程度的提高，各类资产配置的比例先升高，后降低。假设1．2没有得到验证，这是由于，人们在社保程度偏低时候偏向于用资产配置来增值资产弥补社保的不足，而在社保程度相对较高时，对资产安全的要求更加明显，因而各类风险资产占总资产的比例相对较低。接下来分别把工资和奖金与家庭金融资产的配置范围作了交叉分析，根据分析结果，发现活期定期、股票和黄金的结果最为可信，具体情况如下。 硕士学位论文第五章实证分析表5-6工资与活期范围的交叉制表根据工资和活期范围的交叉分析表(表5—6)，可以发现当工资为2万以下时，无活期储蓄的人占比为37．4％，有活期储蓄的人选择最多的活期范围是5000以下，占比为36％；当工资为2．10万时，无活期储蓄的人占比为18．5％，有活期储蓄的人选择最多的活期范围是5千．5万，占比为42．8％；当工资为10．50万时，无活期储蓄的人占比为4．8％，有活期储蓄的人选择最多的活期范围是5干一5万，占比为55．6％；当工资为50．100万时，所有人都会选择活期储蓄，且选择最多的活期范围仍是5千．5万，占比为50％。表5-7工资和定期范围的交叉制表根据工资和定期范围的交叉分析表(表5．7)，可以发现当工资为2万以下时，无定期储蓄的人占比为46．8％，有定期储蓄的人选择最多的定期范围是5000以下，占比为39．6％；当工资为2．10万时，无定期储蓄的人占比为55．2％，有定期储蓄的人选择最多的定期范围是5000以下，占比为32％；当工资为10．50万时，无定期储蓄的人占比为57．1％，有定期储蓄的人选择最多的定期范围仍是5000以下，占比为33．3％；当工资为50．100万时，无定期储蓄的人占比为75％，有45 硕士学位论文第五章实证分析定期储蓄的人选择最多的定期范围还是5000以下，占比为25％。综合工资和定期、活期范围的交叉表，可以得到各种工资范围下用于储蓄的加权均值及其占工资的比例，如表5．8。表5-8各种工资范围下的储蓄均值及其占比根据表5．8可以发现，当工资为2万以下时，用于定活期存款的金额为1．72万，占年工资(工资范围的均值)的172％，其中活期储蓄占总储蓄的72％；当工资为2．10万时，用于定活期存款的金额为4．6万，占年工资(工资范围的均值)的77％，其中活期储蓄占总储蓄的86％；当工资为10．50万时，用于定活期存款的金额为15。25万，占年工资(工资范围的均值)的51％，其中活期储蓄占总储蓄的94％；当工资为50．100万时，用于定活期存款的金额为19．56万，占年工资(工资范围的均值)的26％，其中活期储蓄占总储蓄的100％。总结发现，随着工资的增加，用于定活期储蓄的比例逐渐减小，而活期储蓄占总储蓄的比例却逐渐增加。同样，可以得到各种工资范围下用于股票投资和黄金投资的加权均值及其占工资的比例，如表5-9和5．10。 硕士学位论文第五章实证分析表5—9各种工资范围下的股票投资均值及其占比根据表5-9可以发现，当工资为2万以下时，用于股票投资的金额为O．79万，占年工资(工资范围的均值)的79％；当工资为2．10万时，用于股票投资的金额为2．66万，占年工资(工资范围的均值)的44％；当工资为10．50万时，用于股票投资的金额为18．34万，占年工资(工资范围的均值)的61％；当工资为50．100万时，用于股票投资的金额为30万，占年工资(工资范围的均值)的40％。总结发现，随着工资的增加，用于股票投资的比例先减小后增大再减小的趋势。股票投资绝对数额的下降，表明投资者在家庭财富不断增长的情况下，相对风险厌恶会下降，风险偏好上升，而相对比例的下降，表明了随着工资的上升，对于风险资产配置的比例更加趋于合理。表5-10各种工资范围下的黄金投资均值及其占比根据表5一lO可以发现，当工资为2万以下时，用于股票投资的金额为O．09万，占年工资(工资范围的均值)的9％；当工资为2．10万时，用于股票投资的金额为O．8万，占年工资(工资范围的均值)的13％；当工资为10．50万时，用于股票投资的金额为6．08万，占年工资(工资范围的均值)的20％；当工资为50—100万时，用于股票投资的金额为18．13万，占年工资(工资范围的均值)的24％。总结发现，在工资较低时，用于黄金投资的比例很小，但随着工资的增加，其比例逐渐增加。47 硕士学位论文第五章实证分析5．2基于截面数据的家庭金融资产影响因素分析5．2．1逐步回归方法与结构方程模型前文对家庭金融资产配置的影响因素做了大量的基本分析。为进一步明确家庭金融资产配置与其他变量的关系，下文针对各类金融资产做了回归与结构方程分析，由于假设1、假设2涉及了较多的单指标变量，不适合用于结构方程分析，因而本文将主要采用回归分析进行验证。所有回归模型均采用逐步回归的方法，最显著的自变量先进入方程，次显著的第二个进入，以此类推。逐步回归的原理如下：逐步回归分析的实施过程是每一步都要对已引入回归方程的变量计算其偏回归平方和(即贡献)，然后选一个偏回归平方和最小的变量，在预先给定的水平下进行显著性检验，若显著则该变量不必从回归方程中剔除，这时方程中其他几个变量也都不需要剔除(因为其他几个变量的偏回归平方和都大于最小的一个更不需要剔除)。相反，如果不显著，则该变量需要剔除，然后按偏回归平方和由小到大地依次对方程中其他变量进行检验。将对影响不显著的变量全部剔除，保留的都是显著的。接着再对未引入回归方程中的变量分别计算其偏回归平方和，并选其中偏回归方程平方和最大的一个变量，同样在给定水平下作显著性检验，如果显著则将该变量引入回归方程，这一过程一直持续下去，直到在回归方程中的变量都不能剔除而又无新变量可以引入时为止，此时逐步回归过程结束。假设3和4主要涉及多指标变量，因而采用结构方程分析。因为结构方程有两个回归所不具有的优势：(1)结构方程有测量模型和结构模型，测量模型可以分析各多指标变量的因子结构，结构模型则用来分析变量关系，并给出拟合指标，而回归只能判断变量关系；(2)结构方程模型可以同时分析多个因变量，回归一次只能分析一个因变量，从整体性来讲，结构方程具有无可比拟的优势。5．2．2家庭金融资产的回归分析回归的详细结果如下：(1)活期储蓄选择“活期有无”为因变量，选择其余变量为自变量，通过SPSS进行逐步回归，结果如下。48 硕士学位论文第五章实证分析从表5．11可以看出，F值为21．869(p
此文档下载收益归作者所有
