基金博弈策略

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1、策略研究[2009.04.22]国泰君安策略团队每日酷图与思考公募基金行为的博弈分析王成021-38676820wangcheng6461@gtjas.com策略团队章秀奇021-38676673Zhangxiuqi@gtjas.com021-38676673摘要：zhangxiuqi@gtjas.com张林昌公募基金行为的博弈分析021-38676702公募基金一直是市场关注的焦点，但国内对其行为的分析却Zhanglinchang@gtjas.com不多见。其实，运用博弈论的基本原理，我们可以对其行为张堃进行很有趣的分析。我们的基本假设是：021-38676

2、641zhangkun@gtjas.com公募基金是纯粹追求相对收益的投资者，其主要动机是获得翟鹏良好排名。021-38676640zhaipeng@gtjas.com陈思郁021-38676284chensiyu@gtjas.com张晗021-38676675zhanghan@gtjas.com张昂021-38676434zhangang@gtjas.com张赟021-38676053zhangyun@gtjas.com本期作者章秀奇021-38676673zhangxiuqi@gtjas.com注：本报告只对国泰君安重点客户发送，不对外公开发布。请务必阅读

3、正文之后的免责条款部分策略报告公募基金一直是市场关注的焦点，但国内对其行为的分析却不多见。其实，运用博弈论的基本原理，我们可以对其行为进行很有趣的分析。我们的基本假设是：公募基金是纯粹追求相对收益的投资者，其主要动机是获得良好排名。问题1：谁主沉浮？与大众认识不同，我们认为公募基金行为主要取决于排名靠后的基金，排名靠前的基金往往采取跟随策略，这主要是由于两者的效用存在差异，即：排名靠前的基金将更加重视维持原有排名，采取“守势”，而排名靠后的基金恰好相反，将采取“攻势”，排名靠后的基金在业绩压力之下，往往采取提前加仓或者减仓的策略，或者在行业配置上更激进或更保守

4、，而排名靠前的基金相对更为“中庸”。这或许是为何排名靠前的基金难以持续战胜市场的重要原因。表1：排名变化效用矩阵假设排名提升排名下降排名靠前基金1-2排名靠后基金2-1表2：实证研究表明，同样的投资策略难以持续战胜市场第二个三年超越市场的概率(%)第二个三年低于市场的概率(%)第一个三年超越市场的策略47％53％第一个三年低于市场的策略62％38％问题2：行为趋同？从公募基金仓位分布来看，以2009年1季度为例，76%的股票型基金仓位分布在60-80%，为何公募基金行为大体一致呢？其实原因并不难以理解。我们假设公募基金对后市判断正确的概率为50%，即：无论看多

5、和看空，其正确的概率都为50%，在表1的假设前提下：简单的博弈矩阵就可以说明，在排名靠后的基金处于“攻势”的情请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7策略报告况下，趋同行为是排名靠前基金的优势策略，即在排名靠后的基金看多时看多，反之，则看空。但是，公募基金经理也有例外，不是完全按照以上策略行事。比如08年表现突出的华夏大盘基金，在09年1季度股票仓位降到56%，除了封闭式基金外，基本属于最低水平之一，显示了独特的反向操作思路。图1：2009年1季度股票型基金仓位分布50%频率（%）43%40%33%30%20%9%7%10%5%2%1%0%小于40%40-50

6、%50-60%60-70%70-80%80-90%大于90%注：数据来源基金1季报，截至2009年4月22日，剔出新发行不超过3个月基金表3：收益矩阵表明行为趋同是排名靠前基金的优势策略排名靠前基金看多看空排名靠后基金看多（0，0）（0.5，-0.5）看空（0.5，-0.5）（0，0）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7策略报告图2：09年1季度股票型基金股票仓位最低前10大公募基金，明星基金华夏大盘赫然在目70股票市值占净值比(%)59.760.755.556.26052.753.350.250.448.05039.8403020100基基基基华基基华天

7、南金金金金安金金夏弘方丰鸿兴开创汉普大永隆和阳华元新兴丰盘定元精价产选值业成主长题注：数据来源基金1季报，截至2009年4月22日，剔出新发行不超过3个月基金问题3：趋势投资？如果对于问题1和2的解释正确，那么我们就不难理解为何公募基金绝大多数都是趋势投资者了。但也有少数例外，从04年至今，公募基金曾经3次逆市场而动（统计样本21次），05年3季度和06年1季度两次，公募基金是逆势降仓，04年3季度则是逆势加仓，如果我们仅是以1年为考察期，公募基金的3次逆势行为都被证明是错误的选择，有点儿令人遗憾。09年1季度，公募基金再度顺势加仓，幅度高达9%，已经快接近0

8、6年牛市持股水平，我们认为靠这些老基金