认购非公开发行股票存在无风险套利空间吗？

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1、认购非公开发行股票存在无风险套利空间吗？宋常李静禅（中国人民大学商学院，北京100872）摘要：本文以2006年5月至2009年底实施非公开发行股票，且所发行股份已解禁的210家上市公司为样本，结合市场对非公开发行股票的发行底价过低导致认购非公开发行股票的机构投资者拥有较大套利空间的质疑，考察中国非公开发行股票的投资效益。结果发现，非公开发行股份在“新老划断”后发行且上市的样本中，认购非公开发行股份的亏损率达到41.43%，并不存在所谓的无风险套利空间；市场整体行情系非公开发行股票投资效益最重要的影响因素；其他投资者可以通过二级市场交易模拟认购非公开发行股份的投资者的投资行为。关键词：

2、非公开发行股票；机构投资者；套利空间；发行折价作者简介：宋常，中国人民大学商学院教授、博士生导师，研究方向：财务与金融理论与政策。李静禅，中国人民大学商学院博士生。中图分类号：F830.9文献标识码：AAbstract：Theofferingpriceofthenon-publicofferingstocksisundervaluedbythemarket,whichleadtothepossibilityofarbitragesbytheinstitutionsthatsubscribethenon-publicofferingstocks.Thispapertriestostudy

3、theinvestmentefficiencyofthenon-publicofferingsofstock.Weselect210listedcompanieswhichofferednon-publicstocksfromMayof2006totheendof2009andofwhichtheofferedshareshavebeentradable.Wefindoutthat,afterMayof2006,thelossrateofthelistedcompanieswhichofferedthenon-publicstocksandofwhichthestocksaretrad

4、ableis41.4%.Wefindnoarbitragesintheseofferings.Themarketconditiontakesthemostimportanteffectontheinvestmentefficiencyofthenon-publicofferingsofstock.Wealsofindthatotherscansimulatethebehaviorsofinvestorswhosubscribethenon-publicofferingstocksthroughthesecondarymarket.Keywords：Thenon-publicofferi

5、ngstocks；Institutionalinvestors；Arbitrage；Pricediscount引言1非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象（不超过十名）发行股票的行为，2类似于国外的私募发行。2006年5月，中国证券监督管理委员会出台了《上市公司证券发行管理办法》，规范了上市公司非公开发行股票的行为；2006年6月，中工国际上市，宣告中国股市暂停一年之久的新股发行重新开张，这一时点被称为“新老划断”。自此，非公开发行股票这一融资方式进入快速发展阶段。非公开发行股票推出以来，以其发行“门槛”低、且不需要强制披露信息的优势，广受具有再融资需求的上市公司“追捧”

6、。根据统计，2006年5月1日至2009年12月31日之间进行再融资的上市公司中，78.5%的公司选择非公开发行股票。表12006年5月1日至2009年12月31日上市公司再融资品种占比情况品种状态（注）家数占比已发42434.67%非公开78.50%未发53643.83%已发766.21%公开增发9.73%未发433.52%已发282.29%配股5.56%未发403.27%1已发282.29%可转债3.43%未发141.14%已发211.72%分离债2.78%未发131.06%合计1223100.00%100.00%注：“未发”是指上市公司董事会审议通过了非公开发行方案，但由于各种原

7、因未实施，具体情形包括：尚在监管部门的审批中、申请被监管部门否决、公司放弃发行或更换再融资品种等。近年来，非公开发行股票的定价问题一直是被关注的焦点。市场普遍认为非公开发行股票的发行底价过低，使得认购非公开发行股票的投资者拥有较大的套利空间；由于套利空间的存在，发行又采取非公开的方式，使得发行过程存在内幕交易和利益输送的问题。国外较早进行上市公司非公开发行股票研究的是LelandandPyle（1977），他们发现当公司有好的盈利项目时，公司会