分级基金杠杆效应分析

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1、分级基金杠杆效应分析Morningstar晨星（中国）研究中心陈琴国内分级结构基金从无到有，从有到渐行渐盛，从在摸索中前进到独具一格，已经引起了很多人的关注，有些业内人士甚至冠以“2010年”将是一个“分级创新年”。可见分级从2007年的鲜有耳闻和首度尝试已经逐步渗透到了国内公募基金产品设计中。从比较宽泛的含义来说，结构化分级是指运用现代金融工程技术，对具备特定条件的金融工具的风险收益等要素进行结构化设计、分割与组合，改善风险分布和相应的收益配比状况，降低融资和投资成本，从而创造出的新型金融产品。从国内分级产品的特色来看，其核心主要是针对基金份额进行收益风险的重新设计，将基金份额分

2、成具有明显风险收益属性的不同级别，从而满足不同投资者的需求，单从设计层面上讲具有一箭双雕之功用。目前分级基金正在如火如荼的进行，某种程度上也说明适应了市场的投资需求，在市场中确实存在这种缺口。自2007年7月17日国内首只创新型封闭式分级基金面世以来，目前市场上共有6只分级基金，包括3只封闭式分级基金、2只指数分级基金以及2010年3月发行的1只开放式分级基金。纵观这6只基金，既有封闭式基金也有开放式基金；既有主动性投资也有被动型投资，但是一条主线将它们连在了一起：设计方式类似，6只基金中都有为了满足相对保守投资者设计的低风险份额和满足相对激进投资者设计的高风险份额。另外，又有另外

3、一条主线将它们区分开来，即收益分配方式的差别。实际上，不同的收益分配方式体现的是基金份额不同的杠杆效应。而杠杆效应也是分级基金中最重要的特色之一，分级基金中的高风险份额都使用了不同程度的杠杆。下面我们不妨从不同的分配方式开始来分析分级基金的杠杆效应。表1分级基金发行时间表名称发行时间产品运作模式整体基金份额低风险份额高风险份额瑞福分级7/17/2007封闭式分级基金瑞福基金份额瑞福优先瑞福进取长盛同庆5/12/2009封闭式分级基金同庆基金份额同庆A同庆B瑞和30010/14/2009指数分级基金瑞和300瑞和小康瑞和远见国泰估值优势2/10/2010封闭式分级基金估值基金份额估值

4、优先估值进取双禧中证1003/18/2010指数分级基金双禧100双禧A双禧B兴业合润3/22/2010开放式分级基金合润基金份额合润A合润B分配方式根据招募说明书中设计的各基金的不同收益分配方式，我们可以总结为以下四种。第一，规定低风险份额的基准收益率，在整体基金份额净值达到某一临界值后，低风险份额继续分享一定比例的超额收益。比如瑞福分级，年基准收益6.06%，在满足基准收益后，瑞福优先继续享有10%的超额收益；长盛同庆，年基准收益5.6%，以整体基金份额净值1.6为分界点，超出部分同庆A可再分享10%的超额收益；国泰估值优势，年基准收益5.7%，其两类份额的比例为1：1，以整体

5、基金份额净值1.6为分界点，超出部分估值优先可再享受15%的超额收益。第二，规定低风险份额的基准收益率，满足基准收益后，低风险份额不享受超额收益，所有的收益由高风险份额获取。比如双禧100，双禧A份额的约定收益率为一年期银行定期存款利率加免责条款：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩并不代表将来业绩。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。上3.5%，满足了双禧A份额的收益后，双禧B份额获取所有的收益。第三，无基准收益率，低风险份额和

6、高风险份额互为杠杆。比如瑞和300，瑞和小康和瑞和远见均内含一定的杠杆收益机会。对瑞和小康和瑞和远见按照年阀值以内的部分8：2，以外的部分2：8的比例分配。第四，虽无基准收益率，但低风险份额具有保本约束。比如兴业合润，以合润基金份额净值1.21为临界点进行设计，如果低于或等于1.21，则合润A净值为1，如果大于1.12，则合润A和合润B按照比例共同分享增长的收益。除了收益分配不同外，通过对招募说明书中份额分配比例的描述我们可以归纳出份额配比的两大结构。假设基金整体份额净值为Nav、低风险份额净值Nav(A)和高风险份额净值Nav(B),则关于净值存在以下两种关系：（1）对于瑞福分级

7、、国泰估值优势和瑞和300来说，份额分配比例为1：1，即有2*Nav=Nav(A)+Nav(B)；（2）对于长盛同庆、兴业合润和双禧100来说，份额分配比例为4：6,即有10*Nav=4*Nav(A)+6*Nav(B)四大收益分配方式和两大结构的搭配基本上就形成了这6只分级基金的收益分配属性，它们的本质区别也就是收益分配方式和份额分配比例的不同，从而导致了不同的杠杆效应。杠杆效应针对不同的收益分配方式和份额分配比例，杠杆效应也会呈现不同的风景。根据杠杆倍数的公式，杠杆