物流行业系列深度报告之二：电商快递单票成本的极限值在那

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议从需求来看，经济下行预期下，拼多多、淘宝等网购需求的韧性已经得到验证，网购驱动电商快递持续保持高增长。从收入成本来看，单票成本控制能力既是龙头公司的核心壁垒，又是公司减少行业价格战对业绩扰动的核心举措。从行业角度，目前仍然处于降成本的第二阶段，对于成本暂时领先者，优化资产投入带来成本继续下降，以中通快递为例，中转成本还具备22%左右下降空间。而对于成本暂时落后者，“补资产短板“是未来降成本的核心举措，如2018年的圆通速递已经取得了比较明显的成效。总体来说，

2、总部成本管控能力最终影响末端的揽件竞争力，仍然是短期内投资通达系快递股重要的观察指标。因此上半年电商快递我们看好的是单票成本下降幅度最大的圆通速递、业绩成长性最稳定的韵达股份，同时建议关注阿里入股后有望迎来效率持续优化的申通快递。原因及逻辑①从行业来看，当前阶段快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中2018年电商件占比已到78%左右。经济下行预期下，拼多多、淘宝等网购需求的韧性已经得到验证。②从公司来看，成本控制能力是电商快递龙头取胜之道。从通达系电商快递公司过去十多年的发展来看，也基本延续着“适当降价—更

3、大市场份额—规模效应—成本壁垒”这样的成长路径。在A股三家公司中，成本较低的韵达股份估值明显高于同行。③资产投入不同是现有电商快递龙头成本差异的核心原因。对于成本暂时领先者，优化资产投入带来成本继续下降，以中通快递为例，中转成本还具备22%左右下降空间。而对于成本暂时落后者，“补资产短板“是未来降成本的核心举措。有别于大众的认识市场担心经过多年的降成本，通达系单票中转成本下降空间有限。我们认为，目前行业还处于“电子面单”阶段，对于成本暂时领先者，优化资产投入带来成本继续下降。以目前行业里单票成本最低的中通快递为例，在不考

4、虑加盟商自跑，最理想的情况下，单票运输成本将降低至0.50元、单票分拨成本降低至0.33元，单票中转成为合计为0.83元，相较2018年的中通快递单票中转成本还有22%下降空间（倘若考虑到未来无人驾驶、机器快递人等技术的成熟，单票中转成本还将有继续下降空间）。第19页共19页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.行业总结：降成本是电商件快递公司的硬道理61.1从行业来看，网购仍将是快递行业持续增长的主要动力61.2从公司来看，成本控制能力是电商快递龙头取胜之道92.横向来看：电商快递成本差异原因是什么？122

5、.1“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头的成长路径122.2资产投入不同是现有电商快递龙头成本差异的核心原因133.纵向来看：电商快递单票成本的极限在哪里？153.1对于成本暂时领先者，优化资产投入带来成本继续下降153.2对于成本暂时落后者，“补资产短板“是降成本核心163.3中长期角度，电商件快递龙头如何继续降成本？184.投资建议19第19页共19页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：申万快递行业分析框架6图2：2013-2018年业务量及增速6图3：2013-2018电商件增速及电商增速6

6、图4：国内零售供应链复杂且冗余7图5：2013-2018年网络实物零售额复合增速37%7图6：拼多多的拼团购物模式8图7：拼多多用户分布情况8图8：拼多多过去12个月累计GMV（亿元）8图9：拼多多过去12个月累计贡献快递单量（亿件）8图10：年度同城件与异地件综合均价（元/件）10图11：主要产粮区均价走势（以义乌为例，元/件）10图12：电商件业务量占比变化趋势（%）10图13：电商件均价走势（元/件）10图14：CR5单量市占率同比提升了10个百分点11图15：“面单成本+干线运输成本+转运中心操作成本”统一口径单

7、票成本比较（元/件）......................................................................................................................11图16：2018年统一口径单票成本（元/单）12图17：2018年各家单量（亿单）12图18：A股三家电商件快递公司PE（TTM）对比12图19：韵达股份历年单量、单件收入与成本13图20：圆通速递历年单量、单件收入与成本13图21：面单成本比较分析13图22：运输

8、成本比较分析（元/单）14图23：各家运输工具账面原值（亿元）14图24：外包车辆单位成本相对较高14图25：分拨成本比较分析15图26：中通快递自有车辆情况(单位：辆)15图27：中通快递单票运输成本情况（元/件）15第19页共19页图28：各家机器设备账面原值（亿元）16图29：中通快递单票分拨成本情况（元/件）