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1、资本结构理论发展历程戴勇20131201一个公司经营所需要的资金来源通常有3个不同的渠道:直接来自股东的权益融资、来自债权人的债务融资、来自公司经营利润的留存收益,当然后者也是权益融资的另一种形式。这3种融资方法之间的一个最优比例关系是怎样的呢?或者概括来说,一个公司的资金来源组成成分上,权益融资额和债务融资额是不是存在一个最优的比例关系,从而使得公司的价值达到最大化?这历来都是实业界和学术界所关心的一个问题,也是公司金融领域中最激动人心的一个研究方向,在这个领域的探索和研究也已经初步形成了比较完整的理论体系,即资本结构理论。一、古典资本
2、结构理论Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论:1.净收益理论净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加,实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险
3、的增大而相应变化,从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。2.净营业收益理论该理论认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。其理由是:随着债务的增加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本仍保持不变,永远保持为某一常数。该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响,但不承认有个合理的度,与现实不相符合。事实上,只要风险在企业能承受范围内,一般不会引起权益资本成本的增加,即使增加,但变化速度要小于债务带来的好处,此时,可考虑
4、适当增加负债水平,而当债务过度时却会出现另一种情况,即由于边际债务成本和权益成本的上升,使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加,此时则应减少负债水平。3.传统折中理论这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论,它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最低,公司价值最大。如果债务边际成本小于权益资本边际成本时,企业可适度增加债务,以降低加权资本成本,而当债务边际成本大于权益资本边际成本时,应减少债务资本,以达到降低加权资本成本的目的。二、现代资本结构理论1958年6月，
5、美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。MM理论以科学、严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，MM也因此双双获诺贝尔经济学奖。自MM理论提出至今，许多经济学家在研究资本结构问题时，大都通过放松MM假设、提出疑问、提出新的理论和疑问的过程中发展和创新资本结构理论的：如权衡理论、信息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三
6、个阶段。1．最初的MM理论——无税资本结构理论该定理又称无税的M&M定理。其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。在这
7、样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题:命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。无税M&M定理分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营
8、者和投资者行为及其相互作用。2．修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论在现实生活中,最初的MM模型中有些假设是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)认为存在公司所
