资本结构理论发展

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.现代企业资本结构理论研究及其发展叶静雅（厦门大学金融系，厦门，361005）摘要：1958年FrancoModigliani和MertonMiller提出MM定理，揭开了现代企业资本结构理论研究的序幕。至今，现代企业资本理论研究已经走过了近50年的发展历程。在这50年中，伴随着其他经济理论的提出和发展，企业资本结构理论相继经历了旧资本结构理论和新资本结构理论时期。本文试图追溯其发展历程，并对其主要流派观点作一综述。关键词：企业资本结构MM定理代理理论ModernCorporateCapitalStructureTheoryanditsDevelopmentYeJingya(FinanceDepartment,XiamenUniversity,Xiamen,361005,China)Abstract:Ithasbeennearly50yearssinceFrancoModiglianiandMertonMillerraisedMMtheory,whichisregardedasthebeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory.Withthedevelopmentofothereconomictheory,moderncorporatecapitalstructurehasexperiencedoldcapitalstructuretheoryandnewcapitalstructuretheoryinsuccessionduringthese50years.Inthispaper,Itrytotracebacktotheverybeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory,andsumupthethesesofsomemainschools.Keywords:Corporatecapitalstructure,MMtheory,Agencytheory所谓企业资本结构，是指企业财务结构中，负债与权益的相关混合比例。它阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。企业资本结构有广义和狭义之分。广义的企业资本结构代表一个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具。企业资本结构理论的发展历程可用图（1）表示：. .企业资本结构理论早期企业资本结构理论旧企业资本结构理论新企业资本结构理论（四大流派）净收入理论净营业收入理论传统折中理论MM定理破产成本学派税差学派代理成本理论信号传递理论控制权理论资本结构产业组织模型权衡模型图（1）现代企业资本结构理论始于MM定理，按照是否引入不对称信息理论，现代资本结构理论可以分为旧企业资本结构理论和新企业资本结构理论。旧企业资本结构理论主要包括MM定理、考虑企业所得税的MM模型、税差学派、破产成本学派和权衡理论等；新资本结构理论主要包括四大流派，即代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论等。本文主要阐述以MM定理为重要起点的现代企业资本结构理论及其之后的发展。一、旧企业资本结构理论（一）MM定理1958年美国经济学家FrancoModigliani&MertonMiller在其经典性论文《资本成本、公司理财和投资理论》中指出，在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。简单地说，就是蛋糕的大小与蛋糕如何进行分割无关。这里所谓的完美市场是指：1.无费用的资本市场：没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地交易，且资本资产可无限分割。2.中性的个人所得税：无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等的。3.完全竞争的市场：不管投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可按不变的价格转换证券；另外企业不能影响市场利率结构。4.借贷平等：投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券。5.相同的期望：每个人都有相同的期望。6.没有信息成本：企业和个人的可利用信息是相同的，而且获得这些信息是没有费用的。无财务危机成本：企业和个人若发生财务危机或破产，不会发生财务危机成本（如清算费用、企业重组费用等）。①MM定理奠定了现代企业资本结构的基础，从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致，是资本结构理论史上的一座里程碑。然而，MM定理的完善市场假设与企业实际经营环境差异较大，限制了它的实用价值，经济学家们不断放松假设条件，使其更贴近现实，从而推动了现代企业资本结构理论的发展。（二）税差学派. .从20世纪60年代开始，围绕对MM定理的批评和争论，现代企业资本结构理论出现了两大流派，即税差学派和破产成本学派。前者探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系；后者研究破产成本对资本结构的影响。1．考虑企业所得税的MM模型——修正的MM定理Modiglian和Miller(1963)针对企业的市场价值并非只与期望税后报酬相关的现象提出修正的MM定理。修正后的MM定理引入了企业所得税因素,认为在绝大多数国家，企业因债务融资而支付的利息可以在支付所得税之前扣除，负债有利于减轻企业的税负，增加股东的税后收益，因此，企业会选择更多地使用债务融资，采用高负债率以实现企业股东价值最大化。即：（1）其中,是有负债的企业均衡价值，是无任何负债的规模相同的企业均衡价值，是企业所得税率，是企业债务的市场均衡价值。显然，当负债比率达到100％时，企业价值达到最大。然而实际经验表明：每一位明智的财务经理都不会过度运用财务杠杆，许多财力雄厚的企业甚至不负债，这与修正的MM理论产生分歧。2．考虑企业所得税和个人所得税的MM模型——Miller模型修正的MM定理充分考虑了企业所得税因素，但是对税收的考虑仍然过于简化。Miller(1976)系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型，他指出，在其他条件相同的情况下，如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别，否则没有人愿意持有债券。同理，对一个有负债的企业来说，由于利息是支付给债券持有者的，他们必须支付比普通股收益个人所得税率高的债券收益个人所得税。因此企业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。具体说来，令是负债企业价值,是无负债企业价值，是企业息税前收益，是债券持有者获得的债券利息，是个人股票所得税率，是个人债券所得税率，是企业所得税率，是贴现率：=股东的净现金流贴现+债券持有者的净现金流贴现（2）当所有税率都为零时，（2）式变为，这就是最初的MM定理。而当. .或者两者均为零时，（2）式变为，这就是修正的MM定理。当，则，即债务融资的税收收益将会被抵消甚至消失。当时，，即不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无法从税收上取得好处，这时债券市场可以看作是一个均衡市场。Miller还指出，就企业整体而言，存在着一个所有企业均衡的负债——权益比率，而对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比例。因为从上文分析可以看出，在均衡状态下，任何一个企业的价值与其资本结构无关。Miller模型是对MM定理的最后总结和重新肯定，他遵循一般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上的差别考虑，从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡，标志着MM定理的成熟。然而，对Miller模型的批评也不少，例如，Modigliani（1982）认为Miller随意取消债务供给方面的限制因素，仅仅围绕税收减免证券等，是违反现实情况的。另外，对于Miller均衡模型的假设条件许多学者表示怀疑。（三）破产成本学派破产成本学派的代表人物Baxter、Stiglitz等力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系，Altman、Warner等人则从破产成本的衡量与估计出发，试图找到企业最优资本结构。Baxter(1967)指出,为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。因此,每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平,其平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高,从而增加企业“破产”的可能性。他认为,过度的债务融资增加了企业破产的可能性,所以企业过度的债务融资必然会减少企业的总价值。但是他同时指出，只有当债务水平超过一定水平,即债务在企业资本结构里占有相当比例时,破产风险才随着债务水平的增加变得日益重要。Baxter强调“债务杠杆的提高会增加破产的可能性,而破产成本的存在又会减少企业的总价值”。但是Baxter只是理论上提出破产成本对MM定理影响的可能性，并没有从方法上给予证明。Stiglitz认为MM定理最大限制的假设条件就是没有破产，不过与Baxter不同，他并不认为MM定理不成立，而是认为如果能给定某种更严格的条件限制，MM定理也是成立的。Bexter、Stiglitz等人为破产成本与资本结构的关系提供了大量证明，却没有能够准确的估计或衡量破产成本，他们中的许多人认为，破产成本很难独立进行衡量。而Warner、Altman等人却依据经验数据估计和衡量破产成本。一般来说，破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。按照Warner的定义，“直接破产成本包括律师和会计师的费用，其它职业性费用，以及花费在破产行政管理上的管理时间价值。间接成本包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款，否则无力获得信贷或发行证券的可能性”。②而华纳又认为，直接破产成本一定会发生，间接破产成本却不一定，因此他完全忽略了间接破产成本。Altman也把间接成本看作是丧失的机会成本，但是他提出了确认和衡量预期间接破产成本的模型，即以预知的销售利润为基础来衡量间接破产成本。（五）税差学派和破产成本学派的结合——权衡理论Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人将税差学派和破产成本主义相结合，创立了权衡理论，即企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果。. .权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。即，(3)其中，表示无负债企业市场价值，表示负债企业市场价值，表示公司所得税率，表示公司负债的市场价值，表示企业破产成本的期望现值。如图（2），存在最优负债比例B点使得有负债企业价值最大。不存在破产成本时企业的价值无负债企业价值企业普通股股票价值企业负债水平AB企业破产成本现值免税价值有负债企业价值曲线图（2）DeAngelo、Masulis和Myres等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。这种观点被称为后权衡理论。后权衡理论指出，由于债券持有者有优先权，一旦企业破产，债权人可以从企业实物资产清算中获得一定的补偿，而股票所有者则不能。在企业破产可能性上升时，作为股东利益代表的企业经理，为保护股票持有者的利益，采取非最优的决策（如放弃净现值为正的项目等），用股票价值最大化替代企业市场价值最大化，从而带来额外成本。具体来说，有如下公式：(4)其中，表示无负债企业市场价值，表示负债企业市场价值，表示公司所得税率，表示公司负债，表示企业破产成本的期望现值，表示代理成本的现值。分析同图（2）（注意此时图中的企业破产成本应变为企业破产成本与代理成本的现值之和）。以MM定理为中心的现代企业资本结构理论,发展到权衡理论达到了一个高潮。虽然权衡理论长期以来一直仅仅局限于企业困境成本与税收利益这两个概念框架里,到70年代后期,以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了权衡理论。但它毕竟为资本结构理论的发展做出了巨大的贡献。且从实践经验来看,尽管对破产成本的准确计量是困难的,但破产成本确实是存在的,如美国的安然、美洲联合航空等的破产,该成本必将对企业的资本结构产生影响,也就是说,企业的资本结构决策必须考虑到破产成本因素,在此基础上实现企业资本结构的优化。一、新资本结构理论——四大学派争鸣以M-M定理为核心的旧企业资本结构理论把企业资本结构决策仅仅看成是企业融资问题，重点在企业现金流的配置问题上，主要基于债务融资与股权融资途径的分析，以及资金成本、杠杆比率、税收影响和运用安排等方面的研究。实际上企业资本结构的选择还应包括剩余控制权的配置。. .这就涉及企业产权安排和企业的治理，要考虑与企业相关的利益主体的行为、利益冲突和决策环境。二十世纪七十年代以来，经济学家们将现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，引入资本结构分析。新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来。可以用Harris&Raviv（1991）讨论的四种理论来概括资本结构理论的四种主要研究方向，即：缓解对公司资源有索取权的不同群体之间的利益冲突（代理成本理论）、把私有信息传递给资本市场或缓解逆向选择的影响（信号传递理论）、影响公司控制权争夺的结果（控制权理论）以及影响产品或要素投入市场中的产品或竞争的特性（资本结构产业组织模型）。（一）代理成本理论现代公司中管理者不拥有公司的全部股权，即公司所有权和控制权分离，从而造成管理者和股东之间存在着代理关系。这种代理关系导致股东和经营者之间存在着利益冲突：当经营者增加努力时，它承担了努力的全部成本，却只获得因努力带来的收益的一部分。这种现状带来经营者追求在职消费的后果。另一方面，债权所有者和股权所有者之间也存在着代理关系。这两种代理关系会产生额外的代理成本，从而影响企业的融资决策，由此产生了代理成本理论。1．Jensen&Meckling（1976）代理成本模型Jensen&Meckling指出在股权融资中，由于信息不对称，上市公司的大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾向，造成公司价值小于管理权与经营权合一时的公司价值差额，产生所谓的股权代理成本。经理的股权越少，这种行为越严重，代理成本越大。当这种行为发生时，公司债权人为了保障自身的利益，便会要求获得更高的收益率，引起股票价格下跌，股权代理成本上升。因此，增加债务融资的比例会减少自由现金流量，增加经理剩余索取权比例，从而降低股权代理成本，如图（3）中，股权代理成本随负债率上升而下降。在债务融资中，当投资项目取得好收益时，高于债券利息的收益都归股东所有；当投资项目亏损时，由于有限责任，债权人将承担后果。这使得股东会从事风险较大的投资项目。然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债权代理成本。当公司债务融资比率上升时，债权代理成本上升，如图（3）中。最优融资结构代理成本AT(E*)AT(E)=AS0(E)+AB(E)AS0(E)AB(E)E*负债率E*01.0图（3）. .图（3）中表示股权代理成本，表示债权代理成本。可见，代理成本的存在使得公司只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。股权融资的代理成本与债务融资的代理成本相等时公司总资本成本达到最小，此时资本结构是公司最优资本结构。同时，Jensen&Meckling认为，要减少企业的代理成本，必须通过监督和约束等措施来控制所有者和管理者的行为。这些措施包括审计、正规的控制系统、预算限制以及建立激励补偿机制等等。2．Grossman & Hart(1982)债务担保模型Grossman & Hart在J-M模型的基础上，进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的。他们认为，当企业债务融资比例上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大，一旦企业破产,经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面的损失。因此，债务能使经营者增加个人努力，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低股权代理成本，增加公司价值Grossman & Hart将此称为债务的担保机制。3．Harris & Raviv(1990)债务缓和模型Harris & Raviv指出，当企业经营不佳时，清算对股东更为有利，但经营者希望继续企业当前的运营，股东往往无法直接通过契约的方式消除这种风险，而债务融资则赋予债权人在企业现金流量不佳时强迫企业停业清算的权力，从而缓和这一矛盾。因此债务能在企业发生问题时，及时保护股东免受更多伤害。然而，破产清算会产生额外的成本，如调查成本等。H-R模型的结论是：企业最优资本结构是破产决策成本与清算带来的额外成本之间权衡的结果。这一模型被称为债务缓和模型。4．Diamond&Hirshleifer-Thakor(1989)声誉模型Diamond&Hirshleifer-Thakor分别提出如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突——Diamond认为，虽然股东常偏好风险较大但收益较高的项目，由于关心自身信誉，经营者有动机寻求投资收益低、风险小的投资项目，使得企业有充足资金应对债务需要，另外企业的永续经营也使得企业和经营者会有良好的声誉，从而降低企业未来融资成本，经营者自身价值也会提高。因此历史悠久的企业为了避免信誉价值损失不会选择风险项目，而缺乏声誉的新企业则会选择风险项目。由于上述的声誉问题，举债能够化解股东与经营者之间的冲突。Hirshleifer-Thakor认为，由于选择安全项目能够减少债务融资成本，因此即使选择风险项目更有利于股东，如果安全项目成功的可能性更大，经营者还是有动力选择安全项目。并且越可能被兼并的公司，其经营者对信誉的效用就越敏感，企业将拥有更多的债务。此外，Stulz(1991)假定企业经营者有过度投资倾向，从而可能产生资金不足的问题。最优资本结构取决于债务融资的收益（债务融资减少企业自由现金流限制）和成本（过多负债使得自由现金流枯竭，造成资金不足）之间的权衡。（一）信号传递理论从信息经济学的角度来说，代理理论研究的是事后的道德风险问题，而信号传递理论研究的则是事前的逆向选择问题。代理成本理论讨论的是减少道德风险的激励问题，信号传递理论则是讨论资本结构对投资者的信号作用。信号理论探讨在信息不对称的情况下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者决策的理论。传递信号的方法通常分为两种，一是通过负债比例传递，二是通过内部人持股比例传递。1．Ross(1977)的负债比例信号模型Ross模型指出，由于企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称——. .企业管理者对企业未来的收益和投资风险具有内部信息，而投资者没有这些内部信息，因此投资者只能通过管理者输出的信息来评价企业市场价值。企业资产负债率就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。他认为，由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，低质量企业无法用高负债的手段模仿高质量企业。因此资产负债率是一个积极信号，企业经营状况越好其资产负债率越高。从这个意义上说，企业发行新股的消息将引起人们的猜测，还会导致股价的下跌。为避免股价下跌，管理者往往不用股本筹资的方式，而宁愿使用外部资金；其顺序如下：（1）留存受益；（2）新债；（3）最后迫不得已将出售新股。2．Leland&Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型Leland&Pyle认为，当信息不对称时，为了吸引外部投资者投资，企业家常常需要自己先投入资金，以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。在均衡状态下，经营者持有的股权比例可以作为传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数。经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而企业的市场价值也越大。3．Myers&Majluf(1984)的顺序融资理论模型Myers&Majluf研究表明，由于信息不对称，存在逆向选择问题，企业为新项目融资所发行的股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低。当股价降低到投资者的经投资额小于项目净现值，项目就会被放弃。因此，非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，而发债又受到企业财务亏空制约，因此企业应该按照如下顺序进行融资，首先是内部积累资金；如果需要外部融资，企业将首先进行债务融资，直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才发行股票。（三）控制权理论企业控制权市场理论主要考察资本结构对控制权竞争结果的影响，带来企业价值的差异。它与代理成本理论最大不同在于，代理成本理论把企业现金流作为固定的，债权人取得固定收益，股东获得剩余索取权，控制权没有得到足够的重视。虽然Jenson和Meckling提出给经理一定的激励能影响其工作努力程度和经营决策，进而影响公司现金流，最终影响公司价值，但这里的控制权只是一种不可转移的控制权，而控制权理论中强调控制权可以在债权人与股东之间转移。控制权理论主要有以下五大模型：1．Harris&Raviv（1988）模型Harris&Raviv研究了股票权的经理控制、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系。他们认为，经理既能从持有的股份中获得收益，又能从对企业的控制权中获得收益。并且其持有的股份越多，获得收益的就越大。而随着经理持有股权比例上升，外在有潜力兼并者的成功机会就越小，影响企业活力，股票价值反而下降，从而经理人控股收益也会减少。因此，以自身期望效用最大化为目标的经理在决定最优控股结构时要在掌握控制权的私人收益同企业价值损失之间相权衡。2．Stulz(1988)模型Stulz(1988)模型与Harris&Raviv模型相似，只不过前者是以投资者的期望收益（企业价值）最大化为目标来确定最优控制权结构，而后者是以经理人员的期望效用最大化为目标来确定最优控制权结构的。经理常常愿意加大债务融资比率，因为这样可以提高自己的投票权比率，减少现金流，降低控制权的变动风险。对于兼并目标公司来说，兼并可以通过债务和股票互换使得公司股东收益增加，即兼并对股东来说是好事。而公司负债率越高，被兼并的可能性越小，股东获得这种收益的可能性也降低。因此，公司最优资本结构应是选择一个负债水平，使得外部投资者价值最大化。3．Aghion&Bolton(1992)模型Aghion&Bolton. .运用不完全契约理论，从动态角度对经理人员和投资者之间的最优控制权安排进行研究。研究表明，如果公司的货币收益和总收益之间是单调递增关系，投资者（或者经营者）单边控制可以实现最有效率；反之，必须将控制权相机转移给不同的主体，即在项目收益为好的状态时，将控制权给予经营者，使其选择维持现有投资规模继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予投资者，让其选择对项目进行清算。现实中，这种最优控制权理论相对应的金融契约即负债契约：在企业进行负债融资的情况下，如果企业经营状况良好，企业控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行事；如果企业经营状况恶化，债权人获得控制权，并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。4．Hart(1995)模型Hart吸收Aghion&Bolton模型中“控制权相机转移”的思想，同时引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾，研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构。研究表明，如果融资方式是发行带有投票权的普通股票，股东应该掌握控制权；如果融资方式是发行不带有投票权的优先股，经理人员应该掌握控制权；如果融资方式是发行债券和银行借款，在按期偿还债务本息的前提下，控制权仍由经理人掌握，一旦破产，控制权转移到债权人手中。此外，该模型还注意到短期债务具有控制经理人员道德风险的作用，而长期债务（或股权）具有支持公司扩张的作用，因此认为最优资本结构应在这两者之间进行权衡。（四）资本结构产业组织模型80年代中后期，产业组织理论与资本结构理论开始出现相互融合的趋势。一方面，产业组织理论开始将资本结构引入产品竞争战略的分析，考虑资本结构对产品市场竞争中企业投资能力、产品定价行为与业绩的影响；另一方面，资本结构理论也开始研究产品特性、市场竞争结构对企业资本结构的影响，形成了战略公司金融理论。1．Brander&Lewis(1986)模型Brander&Lewis以J-M模型为基础，从事前承诺的角度出发，提出在激烈的市场竞争中，增强经营杠杆和财务杠杆的作用，可以诱使股东追求更具风险的投资战略，企业会选择较高的负债水平。如果企业产品毛利高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略。从而产品需求与资本结构也有关。2．Maksimovic(1988)模型Maksimovic通过卖方垄断模型分析资本结构与产品市场策略之间的关系。由于寡头垄断公司可通过价格联盟或相互竞争来达到不同的利润水平。因此，公司有了债务后，代表股东利益的公司经理有激励打破价格联盟的平衡——脱离平衡后带来的额外利润可以被股东享有。因此企业的资本结构与其产品市场策略之间有着密切关系，企业的举债能力随产品需求弹性增加而增加，随折现率提高而减小。另外，Titman(1984)认为公司破产清算会给顾客或供应商带来成本，使其无法获得产品、零件或者服务，这些成本可从较低的产品价格转移给股东。股东只有在清算净收益超过成本时才会愿意清算，而投资者则不考虑成本。因此资本结构的设计能确定最佳的清算决策。Sarig则认为资本结构对企业的战略，如公告费、研发费、工厂规模和地理位置等都有较大的影响，因为债务融资增加可以提高股东与供应商讨价还价的余地。同时他还证明集团性企业有较强的举债能力。产业竞争和企业资本结构紧密联系、相互影响。产业组织理论中影响企业资本结构的特性包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构等对于企业财务杠杆的影响等（朱武祥，2002）。三、现代资本结构理论的新发展随着新的经济理论的出现，现代资本结构理论又有了新的发展。（一）资本结构与行为金融学20世纪80年代中后期行为金融理论. .获得了快速发展，同时也被应用于公司融资中，即行为公司财务理论。该理论将人的心里活动行为结合到财务理论中，试图解释解释经济现象的本质。它假定人们是回避损失、易于接受次优选择的、过度自信的和偏见是根深蒂固的。Shefrin认为股东价值最大化存在两个重要的行为障碍，一个是厂商内部障碍（称为行为成本），指公司管理人员由于认知错误或感情用事而导致的价值损失的差错；另一个是厂商外部障碍，主要指投资者的非理性行为。1．管理者非理性下企业资本结构决策。Shefrin指出，由于管理者对投资前景过度乐观、对投资成功过度自信、对投资损失厌恶，他们做出的决策不一定是理性的，例如过度自信的CEO可能会低估项目失败的风险，不情愿通过外部融资的方式，导致过高使用负债比例。在管理者不完全理性方面，Heaton(2002)通过构建“三时点两时期”模型，指出对公司前景过度乐观的管理者会误认为市场低估了公司风险证券，从而导致融资次序首先是内部现金和无风险债券，其次是风险债券，最后是股权投资。投资不足和投资过度也会随之出现。Oliver(2005)发现公司融资决策与管理者自信有高度显著且稳健的关系，管理者自信度越高，公司债务水平越高。Landier&Thesmar(2005)认为，多数企业家具有乐观的特质，当公司债务融资受限时，乐观的管理者选择短期债务融资，现实的管理者则选择长期债务融资。而这些非理性行为带来的成本并不能通过设计更好的激励机制而改变。2．投资者非理性下的企业资本结构决策。Stein(1996)假设股票市场非理性而企业管理者理性，其追求公司价值最大化。则当股价被高估时，投资者对公司前景预期过于乐观，必然会狂热的购买该公司股票，管理者应利用这种非理性发行更多股票；反之，管理者倾向于回购股票。这就是“市场时机假说”或“机会窗口理论”，它认为企业存在最佳的融资时机。Baker&Wurgler(2002)实证研究发现，高的股票增发价格往往预示着低的、甚至是负的未来回报。许多学者进一步研究，提出了“基于市场时机假说的资本结构理论”，该理论认为，企业的当前的资本结构是过去利用市场时机累积的结果，因此市场时机对资本结构有着持久的影响。赵蒲、孙爱英(2004)运用市场时机理论，建立数学模型，证明了在非理性投资者和管理人员的相互作用下，乐观市场预期引起“市场时机”选择行为导致较低的财务杠杆，并且随市场低估程度增加更加明显；反之，悲观的市场预期则导致较高的财务杠杆，甚至引起企业回购股票。总之，投资者非理性行为影响企业资本结构决策。Alti(2006)发现市场时机对热销市场上公司资本结构仅有短暂的影响。（二）资本结构与企业外部环境著名战略管理学家MichaelPorter认为，形成竞争战略的实质就是将一个公司与其环境相联系。从这一意义上来说，企业最优资本结构是企业不断调整，以与其外部环境相适应的结果。企业的外部环境包括金融环境、法律环境和宏观政策制度。RoyL.Simerly,MingfangLi(2000)提出环境动力机制的概念，指环境变化的比率，及其变化的不稳定性。影响企业环境动力机制的因素包括行业内企业规模和企业数目的增加，以及技术进步比率和技术进步在行业内的扩散。企业环境动力机制变化将会导致企业评价债务资本对企业价值的不同，从而影响企业资本结构决策。实证研究表明，处于环境动力机制水平较低产业的企业所处外部环境比较有利，外部竞争压力较小。则企业投资项目前景明朗，业绩较为确定，那么企业更倾向于债务融资，形成以债务为中心的资本结构，从而利用债务的税收收益，提高企业价值。反之，由于外部环境不稳定，企业所受外部竞争压力较大，企业前景不明朗，业绩较不确定。如果使用债务融资，企业将同时面对还本付息的压力和业绩不确定性的风险，则企业将倾向于权益融资，形成以权益为中心的资本结构。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny（简称LLSV，1996）研究不同法系条件下的投资者法律保护、法律起源及执法质量，及其与金融市场发展的关系。上述任何一个资本结构理论都有一个不加以说明的前提条件，即一旦参与企业活动的利益相关者的利益或权利遭到侵害时，外部法律可以对其进行有效的保护，然而事实并非如此，各个国家法律完善程度的差异导致投资者所受保护程度不同，从而决策资本结构不同。. .Roe(1990)研究表明由于公众倾向于认为金融整体稳定离不开各个组成部分稳定，以及对强大金融机构缺乏信任，对政治家形成了巨大的压力，因此美国法律体系限制金融机构控制大量股份。Pagano&Volpin(1999)通过分析政治决策对投资者保护程度的影响证明，由于对大多数国家的法律而言，对雇员的保护与对投资者的保护负相关，因此法律规定是谋求高投资者保护程度的企业家与谋求高雇员保护程度的雇员的政治妥协。同时，我国学者研究我国市场发现，虽然我国企业所得税率偏高，即债务融资吸引力应该更大，而事实上我国债务融资比重远远小于股权融资比重。这与我国市场机制尚未健全，资本市场尚不发达，融资方式有限；税收结构以流转税为主导致靠所得税获得税收收益较少等事实是分不开的。因此西方资本结构理论在我国的具体应用还应结合具体的环境具体分析。（三）资本结构和产业生命周期任何产品和人力资本都有生命周期，可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。在整个生命周期过程中，销售额和净利润呈明显的倒U型曲线。企业要根据自己所处的产业生命周期的不同阶段进行资本结构决策，以适应技术不断变化、产品持续改进和公司进行战略转型的需要。Wokuwu(2000)以计算机及外设产业为例，研究了产品生命周期和企业资本结构的关系，其实证结果表明，最优资本结构和最优ROI值间的关系随产品所处的生命周期阶段不同而不同。例如在产品成长期，由于利润丰厚，厂商倾向于采取内部融资的方式，财务杠杆较低。Barcley、Morellec&Smith(2001)认为，处于产业生命周期成长阶段的上市公司，由于增长机会较多，在经营过程中对财务危机更加敏感，因此会选择较低的财务杠杆。而成熟期和衰退期的上市公司则会选择较高的负债水平。Bender&Cranfield(2002)研究表明，在整个产业生命周期中，企业经营风险一直下降，财务风险却在上升，通过运用经营风险和财务风险反向搭配制定产业生命周期各个阶段的财务战略。赵蒲、孙爱英(2005)运用计量经济模型，基于中国上市公司数据首次对产业生命周期和资本结构的互动关系进行了较全面的实证研究。他们研究表明，处于产业生命周期不同阶段上市公司资本结构存在显著差异；产业生命周期的不同阶段能稳定、有效地影响上市公司资本结构。他们还指出，处于成长阶段的上市公司由于内部融资能力强，增长机会多会保持较低的财务杠杆，资本结构和成长阶段显著负相关；处于衰退阶段的上市公司的经营风险高而财务风险低，因此倾向于选择较高的债务水平，资本结构和衰退阶段显著正相关。另外，伴随着新厂商理论的提出，资本结构理论又得到了新的发展。新厂商理论认为，企业的资产价值集中体现在“核心资产”（即对企业最有价值的资产）上。在一些知识型的新型企业中，核心资产就是人力资本；在一些分销企业中，核心资产就是其“渠道”，也就是市场资本。Raja&Zingales(2000)认为企业核心资产拥有者以及其他的利益相关者，如员工、主要顾客和供应商，甚至政府是除股东和债权人之外的企业剩余价值的索取者，他们按照自身的谈判能力共同影响着企业的价值。四、总结企业资本结构理论是现代企业财务三大核心理论之一，也是最充满活力、最富创新的财务理论。通过以上对企业资本结构理论发展历程的探讨，我们可以发现：第一，新企业资本结构理论大致以微观经济学为理论基础。伴随着其他经济理论的提出和发展，以及现实经济环境的变化，经济学家们广泛运用当代微观经济学中的分析方法和分析技术，比如代理理论、信息不对称理论、均衡理论、产权理论、激励理论、组织理论、行为金融等，大大拓展了对资本结构的研究视野。例如，税差学派放松了对税收的假设，权衡理论放松了除充分信息之外的全部假设；新资本结构理论的四大流派研究以及新的发展则均是在不完全信息的假设下进行的；行为金融学的引入则对理性人的假设提出了质疑。. .第二，现代企业资本结构理论充分把实证研究方法与规范性研究方法相结合。实证金融学（EmpiricalEconomics）对现代企业资本结构的发展功不可没，这一方法的运用使得企业资本结构理论研究成果能够逐步放松MM定理的假设条件，越来越贴近现实。同时，新资本结构理论与企业理论相结合，在资本结构如何影响公司治理结构方面开辟了新的研究路径。可以说，现代企业资本结构理论的形成与发展在很大程度上取决于研究方法的转变与创新。第三，现代资本结构理论经历了从资本结构与企业价值无关到有关的转变。从一开始不考虑企业所得税的MM定理，认为企业资本结构对企业价值没有影响，进而逐步放松假设条件，将企业所得税、个人所得税、破产成本、代理成本、信息不对称等因素纳入资本结构研究中，认为企业资本结构对企业价值有着较大的影响。这一转变体现了现代资本结构理论的日益完善和成熟，越来越贴近生活。第四，现代资本结构理论开始全面深入地探索企业经营者的目标及行为和投资者的目标和行为之间的矛盾性对企业资本结构决策的影响。如委托代理理论描述了管理者和股东、债权所有者和股权所有者之间的代理关系分别带来股权代理成本和债权代理成本，企业最优资本结构是使得两种代理成本最小，从而企业价值最大的负债比率。债务缓和模型、声誉模型也做了相关的研究。信号传递理论则基于这种矛盾，从债务比例、经营者持股比例、企业融资行为等方面表明经营者的行为会传递信号给外部投资者，帮助其做出投资决策。控制权理论则强调控制权可以在债权人和股权人之间转移，带来企业价值的差异。虽然现代资本结构理论在上述四个方面有了较大的进步和改善，但仍然存在着不足，主要体现在：第一，假设条件仍较为苛刻，跟现实经济生活仍有出入。虽然学者们不断放松其假设条件，现代资本结构理论还是建立在很严格的假设之下的，许多理论还存在着争议。比如虽然行为金融的相关理论在现代企业资本结构理论中已经得到了运用，但才刚刚起步，还有很长的路要走。第二，逻辑体系较为分散。现代资本结构理论的研究多是从影响资本结构决策的一个方面出发，没有考虑多种因素的综合效果，从而导致其逻辑体系不清晰。同时，由于学者们只专注自身重视的因素，把其他因素看作无关紧要或是外生的，会得出不同的结果，甚至是相反的结果。另外，国内学者在资本结构方面的研究起步较晚，研究上也较少采取动态研究，没有考虑企业融资环境的变动等宏观经济因素的影响。而现有的资本结构理论大多是在西方发达国家的经济背景下建立的，虽然对解释我国公司融资行为和指导我国金融实践有着一定的借鉴意义，但必须从我国国情出发，形成适应我国金融环境的资本结构理论。相信随着资本市场的进一步完善和融资方式的多样化，随着法律环境和政策环境的进一步改善，资本结构理论在我国金融实践中一定会发挥着越来越重要的作用。①傅元略.企业资本结构优化理论研究[M].东北财经大学出版社,1999.P.22.②华纳.破产成本：某些证据[J].《财务学刊》.1977年5月，第32卷，第2期，第338页.参考文献：【1】刘爱东.公司理财[M].复旦大学出版社,2006.【2】傅元略.企业资本结构优化理论研究[M].东北财经大学出版社,1999.【3】郑长德.企业资本结构理论与实证研究[M].中国财政经济出版社,2004.【4】陆佳.外部环境与企业资本结构、治理结构的关系研究[D].南京工业大学,2005.. .【1】卢凯.现代企业资本结构理论评析[J].商业时代,2006(34):45－46.【2】雷星晖,刘万才.资本结构影响因素的战略观点:一个新视角[J].兰州商学院学报,2007(2):1-6.【3】徐子尧,牟德富.现代金融契约理论研究述评——资本结构理论的新发展[J].金融教学与研究,2006(4):7-10.【4】张玉明，刘凤娟，张娜.破产成本与资本结构优化[J].山东大学学报,2006(6):75-80.【5】张兆国,高芳,何威风.资本控制权理论评析[J].中南财经政法大学学报,2006(6):115-119.【6】杨娟，金成武.资本结构研究的行为金融视角[J].经济学动态,2007(4):82-85.【7】张艳丽，田月昕.现代资本结构理论的新发展及其评价[J].中国管理信息化,2006(3):61-62.【8】赵蒲，孙爱英.产业竞争、非理性行为、公司致力于最有资本结构——现代资本结构理论发展趋势及理论前沿综述[J].经济研究,2003(6):81-89.【9】赵蒲，孙爱英.资本结构于产业生命周期：给予中国上市公司的实证研究[J].管理工程学报,2005(3):42-46.找论文到华夏免费论文网http://www.ce86.com.