资产配置月报：放低期待就不会有失望

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1、正文目录市场主题：全球共振下行，政策对冲力度有待确认5宽松预期得到确认，风险资产普遍上行5重要主题：美联储会否降息？力度如何？中美贸易摩擦再现平静期？5中美资产联动性持续分化10宏观环境：偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期12海外：全球经济下行压力增加，货币政策放松几成定局，但政策空间有限12国内：下行压力仍在，但空间不担心12通胀：CPI或维持高位，但短期不是货币政策主要矛盾14经济周期位置与启示15流动性：跨季后小幅回笼？16银行间市场（狭义）流动性：跨季后小幅回笼？梗阻与分层现象如何？16实体经济流动性：有松有紧16虚拟经济流动性：科创板

2、对流动性短期冲击可能相对有限18估值与相对价值：估值信号不强，但估值趋势有利19大类资产：A股行业估值出现一定分化19股债微妙平衡，估值信号不强20利率债：中短端性价比稍高，短端阶段性上行或是机会21信用债：受包商事件冲击影响，评级间信用利差可能持续分化23资产配置：“赔率”不足看“胜率”24股票：放手挖掘结构性机会24债券：短期有压力，上行仍是机会25转债：仓位平稳，个券掘金26理财及货基：货基收益小幅回升但仍偏低，理财吸引力尚可27汇率：中美贸易摩擦降温+中美利差，人民币贬值压力缓解27黄金：短期震荡，战略配置27大宗商品：关注“宽信用”政策的短期

3、刺激28使用Black-Litterman模型优化投资组合28风险提示29图表目录图表1：大类资产表现，受益于美联储降息预期得到确认，风险资产大幅跑赢避险资产..........................................................................................................................................5图表2：美国经济走弱趋势明显...............................................

4、.......................................6图表3：5月以来，市场对7月降息2次的预期大幅攀升..............................................6图表4：美联储6月点阵图相比3月降息预期明显上升6图表5：彭博巴克莱全球综合指数中负利率债券规模已超过2016年峰值6主要国家国债收益率矩阵（2019年6月28日）6图表6：全球谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表7：在贸易摩擦释放缓和迹象时，市场表现得颇为理性，反弹真正启动要等到美联储转鸽7图表8：近4次政治局会议

5、对比，定调变化往往伴随后续的政策调整8图表9：制造业PMI重回荣枯线以下，经济下行压力隐现8图表10：失业尾部风险上升8图表11：2009年、2015~2016年基建投资增速快速反弹，一季度财政支出大幅提前，但基建回升较慢9图表12：华兴源创与近一年创业板IPO对比，募集规模约为平均水平，认购倍数明显较低9图表13：以250天滚动相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增强10图表14：股市与商品表现背离，近期股债双双走弱10图表15：大类资产相关性矩阵11图表16：2019年风险资产的波动率向本轮周期均值回归11图表17：2019YTD资产回报

6、和波动率，权益类波动明显加大11图表18：全球PMI的“两年一反转”从时间上看尚未走完12图表19：从消费贷款拖欠率周期来看，美国失业率或见底回升12图表20：相比历史上应对衰退的降息周期，本轮政策空间较为不足12图表21：4月宏观数据概览热力图13图表22：房企资金面收紧13图表23：土地购置费短期韧性仍在，年末下行压力大13图表24：5月财政“两本账”累计支出增速回落14图表25：基数走低情况下，5月基建投资仍有所回落14图表26：CPI分项环比，食品烟酒等显著高于季节性，6月可能持续14图表27：PPI分项环比14图表28：增长仍未有起色，通胀维

7、持高位15图表29：银行间质押式回购最高利率冲高后有所回落16图表30：上交所质押式协议回购利率也有所回落16图表31：流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张），包商事件导致的信用分层下，总量数据有一定失真16图表32：价格角度，实体企业的融资成本有所下降17图表33：总量角度，实体经济的流动性也有所回升17图表34：企业新增信贷结构，中长期占比略有回升但仍不高17图表35：新增信贷中长期占比仍然较低17图表36：从资金的机会成本来看，对股市仍偏有利18图表37：MSCI扩容和反弹行情共同导致外资持续流入18图表38：宽松预期+贸易摩擦好转迹象推动风险情

8、绪好转，风险资产迎来反弹19图表39：大类资产表现与估值表20图表40：目前股债性价比已经回归