大类资产配置月报：大类资产相关性提升意味着什 么

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1、目录大类资产配置建议及组合表现6过去一个月和历史表现8内在回报率、估值和盈利11大类资产波动率和相关性18主要宏观经济指标20图表图表1:大类资产配置建议（6~12个月）6图表2:资产配置组合表现跟踪6图表3:基于MRS、RP、BL、轮动/择时模型构建的资产配置组合表现汇总7图表4:不同资产配置模型组合历史表现及本月配置建议7图表5:相对吸引力策略跟踪（最近一次调整是于2018年10月17日轮动到股票资产）7图表6:过去一月中国和全球大类资产表现和30D年化波动率（以人民币计价）8图表7:全球大类资产表现汇总表（以美元计价）8图

2、表8:中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）9图表9:国内被动型基金表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）9图表10:2007-2019年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）10图表11:中国资产频谱及国际比较10图表12:股票全收益指数与GDP现价指数10图表13:大类资产内在回报率对比（过去一个月均值以及与去年同期对比）11图表14:无风险利率处于历史较低水平11图表15:股债内在回报率均有所降低11图表16:股债内在回报率的比值从2012年以来的均值+1倍标准差附近向均值回归11图表17:股权

3、风险溢价经历了上个月的反弹后又有所下降，显示了风险偏好有一定程度的修复11图表18:大类资产估值对比（时间区间为过去十年，除了房地产是从2010年以来）12图表19:中国和全球股票资产估值汇总表12图表20:A股市场分行业估值比较（时间区间为过去十年）13图表21:股票估值处于07年以来40%分位数，而长债到期收益率接近历史80%分位数水平13图表22:沪深300指数与股债估值百分位之差具有较为明显的正相关13图表23:股票当前估值水平隐含的未来三年的年化回报率为12.6%13图表24:债券当前利率水平隐含的未来五年的年化回报率

4、为3.1%13图表25:利率若继续走低，利率与股票估值的相关性可能由正转负，即利率下行、股票估值扩张14图表26:股债大部分时间都是负相关14图表27:6月份，流动性和增长预期边际上均是正贡献，对股票资产的回报形成支撑14图表28:6月份，流动性和增长预期对债券到期收益率的正负贡献基本抵消14图表29:沪深300指数盈利预期小幅上调14图表30:主要指数盈利预期大幅下修后又有一定的上修14图表31:PMI与十年期国债利率走势正相关15图表32:上市公司的投资收益率（ROIC）与债券收益率基本正相关15图表33:长短端收益率均有下

5、降，收益率曲线继续平坦化15图表34:在过去一个月中，长端利率下行幅度略微大于短端，期限利差进一步收窄15图表35:高评级的信用利差窄幅振荡，但高收益信用利差走阔15图表36:过去一个月随着高收益债信用利差走阔，中证500的市盈率有所收缩15图表37:中美利差年初以来持续走阔16图表38:两年期和十年期中美国债利差持续走阔16图表39:中美利差与美元兑人民币汇率负相关，但年初以来有所分化16图表40:汇率隐含波动率会传导至股票资产16图表41:人民币远期合约隐含贬值预期增强16图表42:经济增长是汇率预期变化的核心16图表43:

6、黄金实际价格与美国十年期国债实际利率在2006年以后显著的负相关17图表44:过去一个月随着美国实际利率进一步下行，金价大幅上涨，目前处于略微高估状态17图表45:过去一个月，油价小幅反弹，通胀预期小幅下修17图表46:油价与中国十年期国债利率整体正相关17图表47:股价一般领先于油价的下跌，而在油价跌至底部时，往往对应着股价的反弹17图表48:油价波动率上行往往会抑制风险偏好17图表49:大类资产相关系数矩阵及年化波动率18图表50:利率是股票波动率的领先指标18图表51:上证50隐含波动率有所回落18图表52:美股和A股的波

7、动率均有一定程度下降18图表53:油价和金价波动率明显反弹18图表54:近期，股票资产在组合中的性价比有所上升19图表55:全球大类资产相关性指数6月份最高达到历史70%分位数的高位19图表56:从大类资产与“逐险避险”模式的相关性来看，股票属于高风险资产，债券属于低风险资产，黄金和美元属于避险资产19图表57:大类资产相关系数矩阵（过去50周）19图表58:大类资产相关系数矩阵（危机时期）19图表59:经济周期与大类资产表现（以美国市场为例）20图表60:全球主要经济体PMI仍在低位或继续下行20图表61:进入5月，中国经济意

8、外指数进一步下降20图表62:2019年中国GDP一致预期下修0.1个百分点20图表63:2019年中国CPI一致预期在不断上修20图表64:最新中国宏观经济数据和过去12个月走势21大类资产配置建议及组合表现图表1:大类资产配置建议（6~12个月）资产类别中期