策略专题报告谈风格：风起于青萍之末

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1、目录1.16年来风格轮动到价值62.风格出现一些新变化73.展望：转换正在孕育中10图目录图1美股价值成长相对走势6图2港股价值成长相对走势6图3A股风格轮动周期2-3年6图416-17年价值占优，18年以来弱化6图5十年期国债收益率与价值成长风格切换7图6GDP增速与价值成长风格切换7图7上证50–创业板指净利润同比增速差7图8上证50–创业板指ROE-TTM差值7图9A股风格轮动周期2-3年8图10成长3次反扑8图112016年龙头策略效应开始显现8图122017年龙头策略效应继续占优8图132018

2、年以来龙头策略效应明显9图14龙头公司盈利能力更强9图15行业集中度提升9图16行业龙头企业财务管理优于行业平均（19Q1）9图17韩国外资持股占比与KOPSI200指数溢价率10图18A股投资者自由流通市值占比分布10图19各类投资者重仓股市值均值（亿元）（2019Q1）10图20各类投资者持股PE（TTM，倍）中位数（2019Q1）10图21家电、白酒ROE保持高位11图22科技行业ROE整体偏低11图23科技行业归母净利累计同比变化11图24中国研发支出占GDP比重仍然低于美日等发达国家11图25创

3、业板指制度性溢价12图26上证50/创业板指、中小板指PE处于历史高位12图27创业板指PE拆分（18年12月28日）12图28创业板指PE拆分（19年6月28日）12图29基金重仓股中中证100与中证500指数成分股市值占比13图30基金重仓股中上证50与创业板指成分股市值占比13图31基金重仓股中消费、TMT市值占比13图322019Q1基金重仓股行业市值占比13表目录表1沪深300成分股中部分价值成长代表性公司估值对比（截至2019/7/8）122019年过半，又到讨论下半年投资策略的时候，市场风格

4、如何演绎是普遍关注的焦点，风起于青萍之末，风格已经显现变化迹象，18年以来价值成长弱化的大背景下，创业板指已出现三次反扑，往后看我们认为未来2-3年成长更占优，而龙头优势仍将延续。1.16年来风格轮动到价值A股价值和成长风格3年左右一轮换，16年来价值占优。我们多篇报告《关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》、《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》研究过，美股、港股、A股都存在典型的价值成长风格轮换特征，美国（价值：S&P100VS成长：RUSSEL2

5、000）轮换周期长度为3-6年，成长股胜出的年份是：1978-1982年、1990-1993年、2000-2005年、2008-2013年。中国香港（价值：恒生综指VS成长：恒生小型股）轮换周期是2-5年，成长股胜出的年份是：2001-2005年、2009-2010年、2013-2014年。A股（价值：上证50VS成长：创业板指）轮换周期2-3年，成长股胜出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。回顾最近一轮A股风格周期，2016-17年是典型的价值占优行情，从16年初（上证综指2638点）

6、到17年末，代表价值的上证50上涨46.6%，创业板指下跌12.1%，两者绝对差额58.7%。2018年以来价值与成长风格出现弱化，18年初至今上证50下跌8.6%，创业板指下跌17.0%（截止2019/7/8），两者涨跌幅绝对差额8.4%低于16年初-17年的58.7%。图1美股价值成长相对走势S&P100/RUSSEL2000相对走势4.5年7.5年3.5年6年5年3年5年6年成长价值成长价值成长价值成长价值1.91.71.51.31.10.90.719781980198219841986198819

7、90199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.5资料来源：Wind，图2港股价值成长相对走势2.2恒生综指/恒生小型股相对走势2.04.5年4年2年2年1.5年5年1.81.61.41.21.0成长价值成长价值成长价值0.820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，图3A股风格轮动周期2-3年图

8、416-17年价值占优，18年以来弱化上证50/创业板指相对走势（左轴）上证50区间涨跌幅（）1.4中证100/中证1000相对走势（右轴）2.055创业板指区间涨跌幅（）1.24年2年2年3年3年451.01.5350.8251.00.6150.40.550.2价值成长价值成长价值-50.00.0-152016/01-2017/122018/01-2019/07资料来源：Wind，资料来源：Wind，注：截至2019/7/8