期权交易和策略体系

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期权交易和策略体系鲁证期货金融事业部在世界范围内，冇许多种挂牌期权在交易，如股票期权、指数期权和期货期权等等。期权在范围广阔的实际应用中都可以起到作用，它们可以用来建立光是使用期权的策略，也可以用來取代英他的工具，它们还可以用來增强和保护投资者在标的工具中的头寸。其交易策略包括H间交易体系、屮期市场时机体系以及一些季节性的策略等等，本文就期权交易策略做一基木介绍。期权基本交易策略当投资者使用现货时，只有认为标的物的价格会上升时，投资人才会选择买入。对于期货，如果投资人认为标的物的价格会上升，他就可以买入期货；相反地，如果投资人认为标的物价格会下跌，他可以选择卖出期货。相比现货市场只能买涨多了一种交易手段。而在期权市场上，投资人有-更多的交易策略可以选择。如果标的物价格上涨，他可以选择买入看涨期权，也可以选择卖出看跌期权；如果标的物价格下跌，他可以选择买入看跌期权，也可以选择卖出看涨期权。正是由于期权买卖双方的权利和义务不对等,使得投资人在用期权进行交易时有更多的交易策略可以选择，:基木交易策略即上面提到的买入看涨期权、买入看跌期权和卖出看涨期权、卖出看跌期权。（-）期权交易损益图和表使用期权进行交易时，可以通过一行一行的数字来表现头寸的盈亏情况，也可以通过图和表。下面通过一个例子來看一下，假设XYZ股票交易价是50,它的7M50看涨期权的价格是3,则下面的图和表就清晰的展示了其盈亏情况。表1XYZ股票的买进看涨期权盈亏表股票价格看涨期权期权价格盈亏结果/元400-300450-300500-3005330555+2006010+7007020+1700 不仅如此，其他复杂策略的盈亏悄况也可以通过类似的表或者图来展现其在标的物价格变动时的盈亏状况。下面的四个图分别展示了期权的四种基本策略的盈亏状况：图2-2买进看跌期权（-）买进期权买进期权包括买进看涨期权和买进看跌期权两种，由于只需花费较少的期权费就可以达成这两种策略，因此它们具有高度杠杆作用，常被视为一种攻取的策略。因为如果期权无价 值地过期，你就会在一个相当倉的吋期内亏损掉你所有的投资。当然，杠杆力是朝两方面都起作用的，你也可能获得大数目市分比的回报。例如在上血例子中股票价格上涨了20%到60,期权就会价值1000元，和最初投入的300元相比，投资人町以盈利233%。许多有经验的交易者宁愿买期权而不是买股票，因为他们觉得，如果在他们所选的期权屮有个合理的百分比是赢家，也许只要30%或40%,那么赢钱的交易所提供的杠杆力，就会超出输钱的交易所帯来的频繁但有限的亏损。这样的策略关键是，在有赢利的时候要及吋将赢利拿走。要做到这一点，只需要卖掉已经拥冇的期权，同时买进下一个执行价为上的同样数目的期权。因为此时卖出的是实值期权，而买进的是平值期权。专业的股票交易者常常为了一个目的而是用期权：降低他们在一个头寸中所需要的投资。为了建立一个木质上同股票头寸一样的期权头寸，应当买进或许是儿乎没冇时间剩下的实值期权。因为通过买进实值期权，减少了花费在吋间价值升水上的钱。吋间价值升水是一个期权中随着时间的消失而会被耗费掉的那一部分价值。虚值期权的整个价值都是山时间价值升水组成的。实值期权有很少或者根本没有时间价值升水。实值期权的逐FI表现同标的股票的表现最为接近。有的交易者为了降低成本而买进虚值期权，尤其是买进虚值程度过深的期权，此时只冇标的物的价格冇较大幅度的波动时才会赢利。虚值期权的Delta较低，如果把Delta看做是期权在到期可能成为实值的概率，就可以看出购买深度虚值期权的投机性有多高。(三)卖出期权和买入期权相比卖出期权被认为是风险更人的金融匸具，因为你所收入的钱有限，但是如果标的物的价格变动很大，就会面对人额的亏损。因此，在客户发生立权行为时，交易所和经纪公司会婆求客户存入较高的保证金。目前，业内比较流行的计算保证金的工具是SPAN系统，它是欧美等行业内的一•种标准的风险分析程序，用來根据整个投资组合而计算客户所需的保证金数量。二、持保的交易策略如果一个交易者想要対拥有股票或期货时市场下行有所保护，他可以就这个股票或期货买进一手看跌期权。拥有了看跌期权，就化解了许多下行方而的风险，而且仍然为上行方向的获益留下了许多余地，这样的策略成为持保看跌期权(CoveredPut),下图展示了该策略的损益情况： 可以看到，这个头寸赢利图的形状同拥有一个看涨期权的赢利图的形状是一样的。如果两个赢利图有着同样的形状（就像买进看涨期权同这个用买进看跌期权來保护买进股票的策略），那么这两个策略就被看做是相等的，这就是说，它们的潜在赢利同潜在亏损都相同。所以这个策略有时候也叫做合成看涨期权（syntheticcall）o要注意的是，两个策略和等,并不意味着它们的回报率相等。使用这个策略需耍考虑的是：你需要保多少资产，这个保险耍管多长吋间，还有你愿意出多少钱?因为期权有不同的到期日，如果使用长期期权（LEAPS）的话，甚至可以到两年或者两年以上，而且有不同的定约价，所以通常会有许多选择，你可以把看跌期权的虚值部分看做是你的保险中的“自付”部分。与持冇标的资产相关的策略还冇买入看涨期权，即持保看涨期权（CoveredCalls）立权。此时，卖出的看涨期权现值了头寸在上方的赢利，但是收取了权利金，使得与单独持有现货相比在下方的有一定的空间，其损益图形见下图：如果投资者处于标的资产的空头，也可以利用卖出看跌期权或者买入看涨期权来保护他的头寸，两种策略的损益情况如下：注意到，上而四种股票（或期货）与期权的组合头寸，与持有一手看涨（看跌）期权的多头（空头）具冇相同的损益曲线，如上所说，我们认为他们是相等的策略。从这个意义上，持保看涨期权等策略就应看做是低投机性的组合，因为他们和期权立权具启相同的损益。反过來说，如果认为他们是保守的策略，那么期权立权在某种意义上也没那么投机。 三、价差组合在一个套利中，如果两手期权的到期月相同但执行价格不同，这个套利就是垂直套利。垂直套利主要山两种：牛市套利和熊市套利。何一种都山看跌期权或者看涨期权构成。事实上，这样的套利甚至可以用标的物和期权来构成。1、牛市价差牛市价差乂称牛市套利，可以由看涨期权也可以由看跌期权来构建。看涨期权牛市价差由买进一手较低执行价格的看涨期权，同吋卖出相同到期H的较高执行价的看涨期权两部分组成。下图显示了这样的头寸的赢利性。因为潜在赢利是在上行方向的，想要这个策略贏利,对市场的看法就必须是看多的。这也就是这个策略名字的由來。在该策略屮，投资者看好后市，但认为后市未必快速上升，并且投资者预计后市股指升至某一价位会获利冋吐。考虑到时间消耗因素，可能会对单独买入看涨期权不利。此外投资者也不希望付出过多的权利金。如果期权时昂贵的，那就尤其如此。因此，投资者可以通过买入低定约价，并卖出高定约价的看涨期权，形成风险有限、回报也有限的稳妥策略。如果在套利建立的时候标的物的价格接近或者低于较低的那个定约价，潜在赢利就会比潜在亏损大许多倍。如果标的物的价格最初是在两个定约价的屮间，那么潜在的赢利和潜在的亏损就人致相等。最后，如呆你建立的套利，它的标的物的价格等于或者高于较髙的那个定约价，那么风险就比潜在的回报更大，但是赢利的可能性更高，因为两个期权在一开始的时候就都是实值的。因此牛市价差是一个低风险和低潜在赢利的策略，特别是如果要在到期口前取消这个头寸的话，就更是如此。当然，如果投资者想要得到更大的潜在赢利，就必须建立一个标的物的价格接近较低的定约价的套利。并且如果这个标的物的波动性很人，投资者就不应当老是因为期权冇着许多时间价值升水而采取牛市价差这样的方法，因为此时放弃了许多上行方面的潜在赢利来得到一个套保的头寸。上血使用的看涨期权牛市价差是要用债务來建立的，因为定约价较低的看涨期权的价格总是会比卖出的定约价较高的看涨期权要贵。如果使川看跌期权建立-•个相等的头寸，那么这个由看跌期权构建的牛市价差就是一个信用套利。这个策略由卖出一个较高定约价的看跌期权，并同时买进一个定约价较低的看跌期权构成。 使用信用套利的好处是，在信用套利里，要求作为质押的保证金等于两个定约价Z间的差额。实际上，有另外一种方法來建立一个潜在赢利同牛市价差和同的头寸：买进标的股票,买进一手虚值的看跌期权（它限制了下行的风险），并且出售一手虚值的看涨期权（它限制了上行的潜在赢利）。这个头寸叫做领圈套利，它是一个相当流行的保护一个股票头寸的策略。所有上述三种构建一个牛市价差的方法都被认为是相等的头寸。2、熊市价差熊市价芳也是一个垂肓套利，它使用与牛市价差相反的头寸而建立起来的，即：如果使用的是看涨期权，则买进定约价较高的看涨期权，卖出定约价较低的看涨期权；如果使用的是看跌期权，则买进定约价较低的看跌期权，卖出定约价较高的看跌期权。这样就都创造出一个在下行方向冇潜在赢利的套利，因此就有了熊市价差这个名字。同其他垂直套利一样,它们的潜在赢利和风险都是有限的。用看涨期权构造的鴉市差价期权用看跌期权构造的熊市差价期权用看涨期权构建熊帀价差得到一笔信用，而用看跌期权构建熊市价差则是一手债务套利。3、蝶式价差组合蝶式价差组合（Butterflyspreads）是价差套利中的组合形式。顾名思义，蝶式价差像蝴蝶一样，翅膀对称于身体两侧。一般由三种四份具有相同期限但不同定约价的同种期权组成的头寸。蝶式价羌纟fl合可由看涨期权也可由看跌期权纟fl成，又有多头蝶式价差和空头蝶式价差Z分，故而蝶式价差组合有四种基本类型：1）看涨期权的正向蝶式价差组合，它由定约价分別为K1和K3的看涨期权多头和两份定约价为K2的看涨期权的空头组成；2）看涨期权的反向蝶式价差纽合，它由定约价分别为K1和K3的看涨期权空头和两份定约价为K2的看涨期权的多头组成；3）看跌期权的正向蝶式价差组合，它由定约价分別为K1和K3的看跌期权多头和两份定约价为K2的看跌期权的空头组成；4）看跌期权的反向蝶式价差组合，它由定约价分别为K1和K3的看跌期权空头和两份定约价为K2的看跌期权的多头组成，其中定约价KlK3ST-K1ST-K3-2(ST-K2)0注：不考虑权利金O看涨期权的反向蝶式价差组合损益状况图与看涨期权的匸向蝶式差价组合损益状况图刚好和反。下图展示了使用看跌期权构造的正向蝶式价差的损益：用看跌期权构造的蝶式差价期权三、差期组合 差期组合,又称日历套利（calendarspread）或时间套利（timespread）,因为从理论上来说，投资者是在时间而不是价格之间寻找区别（虽然价格仍是这个套利如何表现的一个因素）。差期组合一般是山两份相同定约价、不同到期FI的同种期权的不同头寸组成的组合。有时这种套利也被成为水平套利，以指出这种套利是跨越不同的到期刀的，从血把它同跨越不同定约价的垂宜套利区分开来。差期组合有四种基本类型：1、正向差期组合（买长卖短）1）看涨期权的正向差期组合：一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合；2）看跌期权的正向差期组合：一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合。2、反向差期组合（买短卖长）1）看涨期权的反向碧期组合：一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的纽合；2）看跌期权的反向差期组合：一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合。以看涨期权的正向差期组合为例，因为期权的到期F1越长，其价格越高，因此看涨期权的正向差期组合需要一初始投资。令T为期限较短的期权到期日，K为期权的定约价，C1、c2分别表示期权较长和较短的权利金，clT代表T时刻期限较长的看涨期权的时间价值，ST表示T时刻的标的资产的价格。则其盈亏状况为：股票价格范围看涨期权多头损益看涨期权空头损益总损益ST8fST—K—clX-ST+c2fc2—clST=XclT-clc2c2—cl+clTST〜0f—clc2fc2—cl看涨期权的反向并期组合损益状况图与看涨期权的反向普期纟R合损益状况图正好和反。下图给出的是看跌期权正向差期组合的损益情况： 股票或指数期权同期货期权的最大区别Z—是，在期货期权里，到期刀份Z间并不一定有直接的联系，所以在使川期货期权构建H历套利的时候，必须格外小心。此外，货币期货有序列期权。假设瑞士法郎（SF）有3月份和6月份到期的期货，贝I」也冇在4刀和5刀到期的SF期权。此外，作为这些序列期权Z标的物的实际期货介约将会是6月期货合约。所以，如果买进的是6月SF看涨期权，同时卖出4月或5月看涨期权，仍然可以建立一手真正的口历套利。在这种情况里，这个期权套利涉及的唯-•的变量是时间，因为6月SF期权合约是两个期权的共同的标的物。四、对角套利对角套利（Di隔owlSpreads）是垂直套利和Fl历套利的综合。一个対角套利中的买进和卖出的期权的定约价和到期刀都不相同。一般说来，如果觉得标的物做出最后的运动Z前还有一段时间，就可以使用对角套利而不是垂宜套利。根据使用看涨期权/看跌期权、牛市价差/熊市价差、正向套利/反向套利的不同，对角套利有八种基本类型。下面以看涨期权的牛市止向对角组合为例说明下对角套利的赢利情况。这个组合是由看涨期权（KI,T*）的多头加上看涨期权（K2,T）空头构建而成的，其•llKlK2—K1+C2-C1ST=K2K2-K1+C1T-C1C2K2-K1+C2-C1+C1TSTf0-—ClC2->C2-C1 假定投资人对建立一个牛市套利感兴趣，但是同时注意到，同远期期权相比，近期期权的价格相当贵。这类惜形常常出现在快速运动的股票里，或者是小道消息的悄况里。因此,与只是买进-•个牛市套利相比，这个交易者也许会决定使用一个对角套利，这样，不但可以仍然保持某些看多的潜力，而且可以得到短期期权中因吋减值的好处。总的來说，对角套利可以是一个冇吸引力的、能够取代垂直套利的策略，特别是当近期期权相对远期期权更贵的时候，就更是如此。无论是股票、指数还是期货合约，这个策略对任何标的物部适用。五、其他期权策略(-)跨式套利跨式套利由一手看跌期权和一手看涨期权组合，如果二者的定约价和同，一般称为跨式策略(straddlestrategy),如果二者的定约价不同,称之为宽跨式策略或勒式策略(stranglestrategy)o已卖出跨式套利为例,下图展示了二者的损益情况: 裸期权立权者想要对他们的头寸进行套保的方法之一是同时岀售裸看跌期权和裸看涨期权，即上述策略。因为除了波动率上升Z外，他们不可能在同时都输钱，一方的赢利可以比另一方的亏损更大。当然，无论采用上述哪种策略，投资者仍然有着无限制的风险，而且山于同时出售看跌期权和看涨期权，风险在上行和下行两方血都存在，但是，如果标的资产价格相对没有什么变化，这个策略就会有比较大的潜在赢利。 (二)比率策略比率策略(ratiostrategies)的最基本的形式是看涨期权比率立权(callratiowrite)0在这个策略里，买进或者拥有一定数量的标的物，然后卖出一定数量的看涨期权,这些看涨期权所代表的股份要人于你所拥有的标的物的股份。因此这个策略里，你就有了裸看涨期权的头寸。正因为如此，这个策略被看做是技巧要求较高的策略，因为从理论上來说,它在上行方面的风险是无限的。上图显示了这个策略的赢利图形，它有一个上行方向的收支平衡点，也有一个下行方向的收支平衡点，只要在到期口时标的物的价格在这两个点之间，它就赢利，如果在到期日时标的物的价格刚好等于卖出期权的定约价，它就实现了它可能达到的赢利最高点。1、看涨期权比率套利当在套利中买进的期权的数量与卖出的期权的数量不同时，就有了某种形式的比率套利。同其他期权策略一样，不同种类的比率套利有着不同名字，以便于交易者能够迅速地辨认出这个策略的赢利性。在看涨期权比率套利里，投资者买进定约价较低的看涨期权，然后卖出更多数F1的定约价较高的看涨期权。山于出售多余数目看涨期权而得到信用，一般可以抵消买进期权所需的全部，或者绝大部分成本。这个策略在下行方向即使有风险的话，风险也很小，只不过等于建立套利吋所产生的债务。 如果这个套利建立的时候产生的是信用，那么就没冇下行方向的风险。铜比率立权一样，到期F1时的最大潜在赢利点就是卖出期权的定约价;在标的物价格上升到上行方向的收支平衡点时，一路上都可以有赢利。超过了个点，从理论上说，亏损就是没有限制的。许多交易者喜欢使用这个策略而不是比率立权，因为在这个策略里，只有一个方向（上行方向）上有风险，因此，比较容易监控。例如1993年春天，黄金期货在330美元一盎司左右徘徊不前。不过，专职交易者积累了大量的看涨期权比率套利，他们买进黄金6刀340看涨期权，同时卖出足够的6刀360看涨期权來抵消他们的成本。基本匕它们是每买进1手6月340看涨期权，就卖出2手6月360看涨期权。因此，除非黄金在6月到期之前涨到380,他们的头寸就没有风险。在这一年的春天和夏天，黄金价格的上扬令人吃惊，蝕后到了每盎司400美元。不过，这个上扬是循序渐进的，而不是爆炸性的，从而交易者在价格是360吋将他的头寸平仓了，在每个套利中赢得了8美元。这个例子表明看涨期权比率套利的魅力在于:交易者面临着很小或者根本没有卜•行方向的风险，如果标的物有所运动，就有很好的机会在得到赢利的同吋退出这个头寸。这里的危险是，如果标的物的向上运动是爆发性的，而你没冇机会在它的交易价穿过较高的那个定约价时解除你的套利。不过，即使是在这种不尽如人意的情况下，只要你保护了无限制的上行方向的风险，比率套利者并没有被栓死。2、看跌期权比率套利看跌期权比率套利指买进定约价较高的看跌期权，同时卖出更多数冃的定约价较低的看跌期权。同样，卖出所得的收入将买进所需的成本部分或者完全抵消掉了。如图所示，看跌期权比率套利在上行方向几乎或者根本没冇风险。如果在到期LI时标的物价格接近卖出的期权的定约价，它就可以得到他的最人的潜在赢利，如果标的物在到期前价格下跌的太远，它就有人宗的下行方向的风险。应用于比率看涨期权套利的理论也同样适用于比率看跌期权套利。一般来说，最好的办法是在建立这样的套利吋既不用债务也不用信用，而且通常是当标的物的交易价髙于套利中较高的定约价时启动这个头寸。此后，如果标的物下跌，在它穿过较低的定约价时，就有机会将它解脱，这是可以得到最大潜在赢利的价位。比率看涨期权套利同比率看跌期权套利，特别是股票和指数期权之间的主要不同是，股票下跌时速度一般比上升时的速度要快，因此，如果股票突然出现跌落，你也许会陷入一个尴尬的局面。不过，总的说来，这是一个合乎情理的交易套利的方法。 （三）反向套利如果在一个策略里你拥有的期权多于你卖出的期权，因此从理论上说有着大笔的或无限额的潜在赢利，那么这个策略就是所谓的反向套利（backspreads）o从本质上说，它们是比率看涨期权和比率看跌期权的对立而。不过，从更广泛的意义上说，在有的交易者看来，任何有着无限额潜在赢利和有限风险的策略，都叫做反向套利。看涨期权反向套利顾名思义，此策略由卖出一手定约价较低的看涨期权，同时买进更多手定约价较高的看涨期权构造。因此，在这个头存里，就有了多余的买进的看涨期权，为头寸提供了无限额的潜在赢利。看涨期权反向套利如果标的物价格大跌，所冇的看涨期权都会无价值过期。可以向上面图形中所示，获得初始的信用作为赢利。风险出现在靠近这个套利较高的定约价的地方。因此幣个赢利图看上去同买进跨式套利相似，下行方面的赢利在标的物的价格低于较低的定约价时呈现出一•条平线。正常地说，看涨期权反向套利是建立在党标的物接近上端的定约价的时候。在用这种方法建立起来的时候，这个策略家期望的是标的物会在某个方向上冇所运动，从而给他带来一定的赢利。有经验的反向套利者在建立这类套利吋寻找的另一个因素是期权的廉价。如果这些期权在某种意义上“定价偏低”，那么就有额外的赢利可能，如果这些期权在奖励变得更贵时，这个套利由于在买进的看涨期权中数量上的优势，可以从整个权利金水平的上升中得到好处。此外，如果运气好的话，同买进的期权相比，卖出的那些期权相对更贵一些，那么这个套利就有了另一个固有的优势。最后的一点，也就是反向套利总是可以从出乎意料的市场跌落（或者甚至是市场崩盘）中得到好处这一点，使得反向套利成为一种比买进跨式套利更为高明的策略。因为在反向套利里，如果市场上涨，你只需要不断将你买进的看涨期权挪仓挪到较高的定约价。你的卖出的期权停留在他们原来的地方，市场一旦下跌，就可以提供下行方向的保护。另外，在买进跨式套利里，如果在市场上扬Z后只是将你买进的看涨期权向上挪仓到更高的定约价，对你下行方向的赢利，你就没有做任何事，因为你所拥有的看跌期权这时会和当深度低虚值。为了得到下行方向的潜在赢利，你必须把这些看跌期权也挪仓到较高的定约价。从本质上说,你不得不讲整个跨式套利移到一个较高的定约价。在市场长期的上涨屮,对反向套利者来说,调整它们的头寸，使它们保持中性，则要容易得多。